「（株）日本ベル投資研究所の鈴木氏によるアナリストレポート」発行のお知らせ
2020 年９月 16 日
株式会社チェンジ
「㈱日本ベル投資研究所の鈴木氏によるアナリストレポート」発行のお知らせ
投資家の皆様へ
㈱日本ベル投資研究所 鈴木行生氏より弊社のアナリストレポートが発行されましたので、お知らせいたしま
す。
本件の問い合わせ先：
株式会社チェンジ
東京都港区虎ノ門 3-17-1
Control & Management 担当
メール：ir_info@change-jp.com
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
3962 チェンジ
～NEW-IT でビジネスフロントを革新し、パブリテックで成長を加速～
2020 年 9 月 16 日 東証 1 部
ポイント
・10 月に子会社トラストバンク(TB)の持株比率を 70％から 100％に引き上げて、完全子会
社とする。株式交換方式なので、のれん償却などの追加コストは発生しない。TB の利益が
フルに連結に反映されるので、2021 年 9 月期の連結純利益は一段と拡大しよう。
・ふるさと納税サイトで No.1 のトラストバンク（TB）は、全国の自治体に圧倒的なネット
ワークを有する。ここをベースにパブリテック（パブリックセクターの New-IT）を推進し
ている。ふるさとチョイスは順調に拡大しており、利益貢献を圧倒的に高めている。パブリ
テックの LoGo チャット、LoGo フォームなども新たに成長軌道に入りつつある。
・新型コロナ対応では、DX(デジタルトランスフォーメーション)のコンサルを、リモートワ
ークやオンライン IT 人材研修などへ切り替え、顧客ポートフォリオも運輸、小売、製造業
から公共、情報通信、金融に入れ替えて、ビジネスを取りに行っている。
・2020 年 9 月期は、会社公表の営業利益 3400 百万円(前年度 1081 百万円)を確実に超えて
こよう。ふるさと納税が新しい制度で正常化する中、業界のリーダーとしての成果が顕在化
している。日本の生産性の向上と地方創生への貢献が当社の ESG、SDGs である。
・長期ビジョンのもと、中期 3 ヵ年計画を推進しており、日本の DX 市場において、リーダ
ーの地位を確立することを掲げている。第 1 フェーズとして 2022 年 9 月期に営業利益 47
億円(売上高営業利益率 25％)を目指しているが、1 年前倒しで達成できよう。
・セグメントは、①NEW-IT トランスフォーメーション事業、②投資事業、③パブリテック
事業(トラストバンク＋公共×IT)であるが、今後は地域通貨やブロックチェーンを活用し
た独自の公共フィンテック事業なども大きく伸びそうである。
・チェンジの経営の特長は、①経営スピードの速さ、②フラッグシップモデル戦略、③パー
トナー戦略、④ユースケース開発力にある。M&A の成果で企業規模が断層的に拡大し、業績
の拡大と共に ROE も再び大きく上昇してこよう。次の M&A も視野にある。人材も集まって
おり、成長の基盤は強い。企業価値の一層の向上が見込めるので、引き続き注目したい。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
目 次
１．特色 New-IT トランスフォーメーションからパブリテックへ展開
２．強み 独自のフラッグシップモデルでブランドを高める
３．Ｍ＆Ａ トラストバンクを軸に、パブリテックが急拡大
４．中期経営計画 コロナショックに即応～DX で日本のリーダーを目指す
５．当面の業績 急成長を持続しよう
６．企業評価 次の M&A にも注目
企業レーティング Ａ
株価（2020 年 9 月 15 日） 9520 円 時価総額 3003 億円（31.54 百万株）
PBR 35.8 倍 ROE 20.4％ PER 193.5 倍 配当利回り 0.0％
（百万円、円）
決算期 売上高 営業利益 経常利益 当期純利益 EPS 配当
2014.9 711 74 74 43 2.1 0
2015.9 1400 134 137 82 3.9 0
2016.9 1550 186 175 118 5.3 0
2017.9 1980 331 325 229 9.0 0
2018.9 2604 513 513 343 12.9 0
2019.9 7054 1081 959 378 13.1 0
2020.9(予) 11500 3800 3700 1550 49.2 0
2021.9(予) 17000 6500 6500 4000 119.5 0
2022.9(予) 20000 8000 8000 5000 149.4 0
(2020.6 ベース）
総資産 14979 百万円 純資産 8375 百万円 自己資本比率 46.8％
BPS 266.0 円
（注）ROE、PER、配当利回りは今期予想。2014.9 期は決算期変更で 6 か月ベース。2016 年 7 月
末 1：300、2018 年 6 月末 1：2、2018 年 12 月末 1：2、2020 年 8 月末で 1：2 の株式分割
を実施。それ以前の EPS は修正ベース。2018.9 期までは単体、2019 年 9 月期より連結ベ
ース(日本基準)。 2020 年 10 月にトラストバンクの 100％子会社のために 99.2 万株の新
株を発行予定。
担当アナリスト 鈴木行生（日本ベル投資研究所 主席アナリスト）
企業レーティングの定義：当該企業の、①経営者の経営力、②事業の成長力、③業績下方修正に
対するリスクマネジメント、④ESG から見た持続力、という点から定性評価している。A：良好
である、B：一定の努力を要する、C：相当の改善を要する、D:極めて厳しい局面にある、という
4 段階で示す。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
１．特色 New-IT トランスフォーメーションからパブリテックへ展開
IT による生産性革命を目指す～鍵はデジタル生産性
日本の人口は 2015 年の 1.25 億人が 2055 年には 9200 万人へ減少すると予測されている。
このうち生産年齢人口（15～64 歳）は 7600 万人が 4700 万人へ大幅に減少する。
人口減少社会の日本にあって、日本企業の生産性革新は急務であるという認識の下、生産
性を上げ、顧客企業の価値向上に貢献しようとしている。国富を高めるには生産性の向上が
必須である。ヒトや組織の生産性を向上させるには、IT の活用が求められる。
しかし、どの産業、企業においても、IT の活用は不十分であり、
「攻めの IT」によるビジ
ネスモデルの変革は遅れている。労働生産性、資本生産性に加えて、デジタル生産性が問わ
れている。ここにフォーカスしている。
チェンジがミッション ～「人」×「技術」
チェンジのミッション(企業としての使命)は、人々（People）を変え、仕事(Business)
を変え、日本(Japan)を変えることにある。
当社の志は、社名「チェンジ」に表現されている。当社のロゴは、3 本の縦線をベース
にそれが 3 つある。3 本の矢の例えのように、3 つのモードで変化を作り出そうとしてい
る。1)人を変え、2)仕事を変えて、3)日本を変える。同時に、新しい IT で、①IT インフ
ラを変え、②業務を変え、③ビジネスモデルを変える、という意味である。
日本の衰退を防ぐには、人（人材育成）×技術（New IT）によって生産性を大幅に高める
ことである。このチェンジをリードするというのが当社のミッションである。
コンサルからスタート
2003 年、アクセンチュア出身者がコンサルのサポートから創業し、IT 教育事業を本格化
させた。PM(プロジェクトマネジャー)や SE(システムエンジニア)の教育に力を入れた。顧
客は大手の SI 企業である。人材教育に自社だけでは手が回らないと、専門家にアウトソー
シングした。この事業は、IT エンジニア不足を反映して、今も活況である。しかも、ここで
育った人材が各企業にいるので、当社にとってはビジネスのつながりを作る上で大いに役
立っている。
現在の役員には、アンダーセンコンサルティング（現在のアクセンチュア）出身が多い。
神保会長がアンダーセンから独立して、中堅企業のコンサルをしている頃に、福留社長が加
わり、更に、伊藤副社長(モバイル&センシングアプリケーション担当）、金田執行役員(エン
タープライズセキュリティ&インフラストラクチャー担当） 石原執行役員(R&D、
、 ネクストラ
ーニングエクスペリエンスフィールド担当）がチェンジの設立構想に参画し、2003 年 4 月、
今の会社を立ち上げた。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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設立後、1 年以内に全員がアンダーセンから移ってきて創業期のメンバーとなった。それ
からおよそ 2 年遅れて、高橋執行役員(アナリティックス&IoT 担当）が入ってきた。アンダ
ーセン当時、神保氏は福留氏の直接の上司であった。また、高橋氏は福留氏の下にいたとい
うような仲間であった。山田取締役 CFO は、神保会長の同級生で税理士でもあり、当初から
会計事務所で当社を担当していたが、およそ 4 年後に移ってきた。上場までの 13 年間、今
のマネジメントがコアメンバーとして当社をリードしてきた。
また、2007 年 4 月に新卒として入社した野田執行役員（ネクストラーニングエクスペリ
エンスフィールド担当）が 2019 年 12 月にその任に就くなど、内部人材も順調に育ってき
ている。
新たなフェーズに入る
2003 年に創業し、2016 年 9 月に東証マザーズに上場、2018 年 9 月に東証 1 部に指定替
えとなった。まず、コンサル事業で会社を立ち上げ、次に IT 事業会社の人材育成にビジ
ネスを広げた。そして、SE 教育から IT 事業へシフトしている。SE の教育だけでは、本当
の生産性向上には貢献できないと、自ら IT 事業へ参入し、それを New-IT トランスフォー
メーションと名付けた。New-IT を推進するという意味である。
さらに、2018 年 11 月に大型の M&A を実行した。ふるさと納税総合サイト「ふるさとチ
ョイス」を運営するトラストバンク(TB)を買収した。現在は、M&A による成長領域の拡大
という点で、新たなフェーズに入っている。
セグメント別業績
（百万円）
2017.9 （単体） 2018.9 （単体） 2019.9 （連結） 2020.9 3Q
NEW-ITトランスフォーメーション
売上高 1980 2447 2742 2143
利益 ー 790 786 449
投資事業
売上高 ー 157 450 0
利益 ー 76 228 -15
パブリテック
売上高 ー ー 3867 6623
利益 ー ー 875 3648
調整額 ー -352 -868 -796
合計
売上高 1980 2604 7054 8762
営業利益 331 513 1081 3286
(注）利益はセグメント利益、調整額は全社の一般管理費。 2019.9期はTB（トラストバンク）の 10か月分を含む。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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セグメントは 3 つ
Old-IT に比べて、New-IT の特長は、①導入対象がフロントエンドであること、②構築
維持コストが安いこと、③使い勝手がよいこと、④導入時間が短いことである。現場で IT
を直接使い、便利で安く、早く使いこなしていく。
買収した TB(トラストバンク)はパブリテック事業に入っている。NEW-IT トランスフォー
メーション事業から、従来このセグメントにあったパブリテック関係を、TB に人材とも移
した。投資事業は、本業とのつながりの中から、ベンチャー型企業に少額投資する IPO アク
セラレーターで、株式を売却してキャピタルゲインを得るビジネスである。
New-ITトランスフォーメーション
～4つのサービスライン～
MSA（Mobile & Sensing Application）
モバイルデバイスの活用とセンサーなどを用
いた自動データ確保の仕組み構築と運用を
行うライン
ESI（Enterprise Security & Infrastructure）
クラウドなどを用いたITインフラの刷新及び
セキュリティツールの選定や導入を行うライ
ン
A&I (Analytics & IoT )
IoTを活用したオペレーションやビジネスモデ
ル
NLX(Next Learning eXperience)
IT事業者のNew－IT化支援及びNew-ITを実
現する人材育成の次世代学習プログラムの
提供
New-IT のサービスライン
チェンジ本体は 4 つのサービスラインを持つ。
MSA（モバイル＆センシングアプリケーション）は、アップルの iPhone や iPad などモバ
イルデバイスを活用するとともに、センサーなどを用いた自動データ収集の仕組み構築と
運用を行う事業である。
ESI（エンタープライズセキュリティ＆インフラストラクチャー）は、クラウドなどを用
いた IT インフラの刷新やセキュリティツールの選定導入を行う事業である。クラウドの普
及率はまだ低い。IT インフラを軽くしていくことに貢献する。
A&I（アナリティックス＆IoT）では、IoT を活用したオペレーションやビジネスモデルの
再構築、ビックデータの解析や活用を行う。企業や組織の中にデータが溜まっている。その
活用を具体化する。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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NLX（ネクストラーニングエクスペアリエンス）は、New-IT 化の支援及びそれを実行する
人材を育てるための学習プログラムを提供する。
ビジネス好調の要因は、AI、RPA（ロボテック・プロセス・オートメーション）による業
務自動化プロジェクト、音声 AI スピーカーの活用プロジェクト、VR を利用した地方創生、
AI 人材、データサイエンティストなどの人材育成、といった新しい領域が急速に伸びてい
ることにある。
New-ITのサービスライン毎の売上構成と収益性のイメージ
2016.9（推） 2017.9(推） 2018.9(推） 2019.9(推）
（％） （％） （％） （％）
MSA（Mobile & Sensing Application） 30 ○ 25 ○ 20 ○ 20 ◎
モバイルデバイスの活用とセンサーなどを用いた
自動データ確保の仕組み構築と運用を行うライン
ESI（Enterprise Security & Infrastructure） 20 ○ 25 ◎ 25 ◎ 25 ◎
クラウドなどを用いたITインフラの刷新及びセキュ
リティツールの選定や導入を行うライン
A&I (Analytics & IoT ) 10 ○ 15 ○ 20 ◎ 25 ◎
IoTを活用したオペレーションやビジネスモデル
NLX(Next Learning eXperience) 40 ◎ 35 ◎ 35 ◎ 30 ◎
IT事業者のNew－IT化支援及びNew-ITを実現する
人材育成の次世代学習プログラムの提供
（注）○は収益性、◎は収益性高い。売上構成比、収益性ともアナリストの推定
パブリテック（公共テック）の展開
事例として、熊本市の市職員向けに AI の活用研修を実施した。AI の活用に熊本市は先進
的であり、AI チャットボットの検証を行った。問い合せに自動で答えてくれる仕組みは他
の自治体にも横展開できる。奈良市の RPA の導入による業務効率の改善では、業務プロセス
を明らかにして、効率化を検証した。これらを積極的な自治体からスタートさせ、今や広が
りを見せている。
自治体の仕事の中身をみると、例えば、PC に向かって非定形なデータを入力して作業を
している。まず仕事の中身を分析する（BPR）
、次に自動化を検討する（RPA の検証）、そし
て、ツールを入れて実装する。このような作業は自治体でも企業でも山のようにある。今や
人手は足らない。自動化できるものは人手をかけないようにして、人材は別に活用しようと
いう動きが今後一段と活発化しよう。
AXA の宇宙ロケットの打ち上げ基地のある町（鹿児島県肝付町）で、VR を利用した宇宙ミ
ュージアムを作った。VR(仮想現実)を利用したバーチャル公営美術館などへも展開できよ
う。コンテンツ中心で、大規模な建物はいらない。2）業務において起こりうる事故、災害
などを VR の教育コンテンツとしてサービスし、人材育成に活かす。実際のハザードと同じ
ような内容を VR で体験できるので、教育効果は大きい。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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New Business Creation ユニットとして投資事業を立ち上げ
2018 年 9 月期に、New Business Creation ユニットを立ち上げた。会計上は、固定資産に
ある投資有価証券を、流動資産の「営業投資有価証券」に計上し直した。
ベンチャー企業に投資をして、IPO などによって持っている株式を売却すれば、それが売
上に立つ。営業投資有価証券は、メーカーでいえば在庫のようなものである。売却損益は通
常の営業利益に入ってくる。本業なので、そういう会計処理になる。今後、こうした投資事
業からの利益貢献も高まってこよう。
すでに展開していた IPO アクセラレーション プログラムを正式の投資事業と位置付け、
・
当社の成長戦略に関連する企業に投資を行い、事業上のシナジーを出すとともに、投資によ
るリターンも獲得していく。
実際 AI を活用した不動産テックに強みをもつ GA technologies が 2018 年 7 月に東証マ
ザーズに上場した。これによって、当社の投資額に対して一定の含み益が発生した。これを
2019 年 9 月期の 2Q で売却した。投資事業セグメントに売上高（売却額）
、営業利益（売却
益－投資事業部門コスト）が計上された。
日本の会計基準では、評価益は P/L には反映されない。B/S 上で評価益は主に純資産の中
で「その他有価証券差額金」として表示される。事業投資は本業であるから、実現したキャ
ピタルゲインはセグメントの営業利益に入ってくる。これがもし、本業でない有価証券投資
であれば、実現損益は営業外収支で計上される。ここが違う。
チームワークとコーポレートガバナンス
この 10 数年苦労をともにしてきたので、マネジメントのチームプレーはよい。神保会長
が内部のマネジメント、福留社長が顧客とのエンゲージメントという役割分担である。
監査役設置会社として、3 名の監査役は、2 名がソニーグループの出身、1 名は銀行出身
である。2017 年 12 月の株主総会で、藤原洋氏（ブロードバンドタワーCEO）が社外取締役
に入った。インターネット関連の経営者で有能な方である。2018 年 9 月に東証 1 部に市場
変更となり、2019 年 12 月開催の定時株主総会で弁護士の林依利子氏が社外取締役に就任し
た。女性活用のダイバーシティが進み、ガバナンスの強化がなされた。
また、業績目標連動型のストックオプションを導入した。全社員、役員に対して、単体ベ
ースで会社全体の業績目標が達成できた場合に、
権利行使が出来る。2018 年 9 月期から 2020
年 9 月期までの 3 カ年で、累計営業利益が 10 億円を超過した場合に 50％の行使が可能、同
30 億円超過した場合には 100%行使可能という内容である。
ESG も本格化
チェンジの ESG の取り組みはどうか。ビジョンに掲げる「生産性の革新」は、持続可能な
日本を創るためであり、それには ①DX と②地域創生が不可欠である。当社はこの二大テー
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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マに取り組んでいる。
E(環境)では、電力の地産地消、再生可能電力の寄付による流通に向けて、
「えねちょ」に
よる寄付を図っていく。
S(社会)との関わりでは。地域社会の課題解決に向けて、寄付によるクラウドファンディ
ングを行っている。沖縄の首里城再建支援、地震・豪雨などの災害支援寄付など、これまで
の寄付総額は 79 億円を突破している。
G(統治)では、コーポレートガバナンスコードに関して、これまで時期尚早と Explain(説
明)していた項目について、今期中に Comply(実行)していく。①英文開示、②後継者選任基
準、③業績連動報酬、④取締役会の実効性評価などである。
現在、外人持株比率は 12％である。時価総額 1000 億円を超えてから海外投資家とミーテ
ィングが急増している。時価総額が一気に 2000 億円を超えてきた。株主構成も、役員持株
比率は別にして、個人、国内機関投資家、海外機関投資家で 3 分の 1 ずつを目指していく。
そのためには、ESG のあるべき姿を織り込んだビジネスモデルが求められる。マネジメント
は、ここもスピード感を持って実践していく方針である。
２．強み 独自のフラッグシップモデルでブランドを高める
企画提案力とナレッジマネジメント
マネジメント層はコンサル出身なので、企画提案力が身に付いている。よって、ユースケ
ース開発力もある。つまり、課題を抽出して、どういう技術を応用していくかを通してソリ
ューションを作り出す力がある。
一方、業務が拡大してきた時に、人材の質は確保していけるのか。これに対しては課題と
テクノロジーのマップを作り、絶えず更新している。これを社内のライブラリとして立ち上
げてあり、ナレッジマネジメントを実行している。文字、動画でマニュアル化して、いつで
も使えるようにしてある。
4 つの特長～価値創造のビジネスモデル
New-IT には新しいテクノロジーがどんどん入ってくる。それを取り入れて、事業の拡大
を図っていく。当社の経営における特長は 4 つある。①経営スピードの速さ、②フラッグシ
ップモデル戦略、③パートナー戦略、④ユースケース開発力である。
第 1 の経営のスピードでいえば、大手企業において企画してから実現まで 3 カ月かかる
ものでも、当社は 1 日で決断できる。新しい技術の導入に対して、大手においては経営会議
にかけるまで時間をとり、それでもリスクをとらないというケースもある。当社はトップ自
ら確認して、行けると思ったらまず走らせてみる。大企業の意思決定の遅さを当社がサポー
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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トし、推進力を生むようにする。
第 2 のフラッグシップモデル戦略は、各業界最大手をまず顧客化して、それを大手→準大
手→中堅中小へと広げていく。そのパートナーやサプライヤーにも横展開していく。これを
フラッグシップモデルと名付けている。
第 3 のパートナー戦略は、当社が既存の SI 企業に教育を提供したり、また導入ソフトの
販売パートナーとなってもらったりしている。つまり、大手と競合するのではなく、大手と
組んで仲間となり、面でマーケットを攻めていく。
第 4 のユースケースの開発力では、業界が抱える構造的課題に正面から取り組み、真に役
に立つ事例作りを実践していく。つまり、用途を開発する力を広げていく。
New-IT トランスフォーメーションの実践～ワンストップのソリューションを提供
当社の強みは、New-IT トランスフォーメーションの実践にある。当社は、顧客の経営
課題にそって新しいテクノロジーを使い、包括的にソリューションを提供するので、個別
のプロダクト・サービスを提供している企業より早く、課題形成の段階から入り込むこと
が多い。
また、現場（LOB：Line of Business）の課題解決を、現場の予算を用いて図ることが多
いことから、企業の情報システム部門の予算で課題解決を行う他社とは異なり、競合しづら
い構造になっている。
人材の育成と技術の活用～グローバルに IT のパートナーを開拓
事業の発展過程では、福留社長と伊藤副社長が新規事業を立ち上げて、それを執行役員が
大きくしてきた。当社の発展の原動力は、1）人材の育成と、2）技術の活用にある。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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もともとはコンサルからスタートしたので、業務改革に軸足をおいた。これを具体化する
ところで、IT をツールとして活用した。その IT が従来の技術ではなく、常に新しいものを
取り入れて効果を上げてきた。モバイル、セキュリティ、ビックデータ（BD）、IoT などに広
がっている。
当社はベンチャー企業なので、小回りが利く。大きな組織では、すぐに実行しにくいこと
に取り組んで、具体的な成果をだしている。
また、当社のユニークさは、グローバルに IT のパートナーを開拓していることにある。
新しい IT 技術は海外のスピードの方が早い。日本は 3～5 年程度現場への普及が遅れてい
る。とりわけ、米国の動きが早いので、海外の技術を取り入れることに力を入れている。
業界の最大手から攻めていく
常に業界の最大手から攻めていく。業界トップを粘り強く、攻めていく。ハードルは高い
が、そこで一目おかれ、ビジネスを作ることができなければ、大きなマーケットにはならな
いし、本物の競争力も身につかないとマネジメントは考えている。
顧客には 3 つのパターンがある。第 1 は、ティーチャーカスタマー。当社が学ぶことので
きる顧客で、トップの自動車会社やトップの証券会社はそういう存在である。つまり、要求
水準は高く、細かいことをいろいろ言われる。しかし、新しいことをきちんと仕上げるカル
チャーを持っているので、あまり儲からなくてもビジネスモデルのプロトタイプ作りには
役立つ。
第 2 が、リードカスタマー。当社の提供するソリューションの価値が分かって、商品化、
サービス化まで、しっかり取り入れる会社である。これは、当社にも収益面で貢献する。
第 3 がモンスターカスタマーである。いろいろわがままなことをいい、評論はするが、社
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
内での実行力が伴わない客である。無理に付き合っていると徒労に終わるので、早目に手を
引く必要がある。こうした点を踏まえながら、顧客開拓に成功している。
新しいテクノロジーを使う
新しいテクノロジーを表面的に使おうとするのではなく、顧客のビジネスに真に役立つ
ところまでもっていく。ビジネス上の目的を明確にして、顧客がクリエイティブになるよう
なソリューションを提供する。世の中にテクノロジーは山のようにある。単に利用するので
はなく、実際のユースケース（実用例）として評価されるところまで仕上げる。顧客の目線
で、技術を活用する力に優れているといえよう。
これと同じことをやる同業他社はほとんどない。経営コンサル、 コンサル、
IT モバイル、
セキュリティ、IoT など、類似の会社はあっても、現場レベルで具体的なユースケースを作
り込んでいくという競合会社はない。つまり、仕事をとる時点で、コンペ（競争入札）にな
るという例はほとんどない。
「ライブラリ」が競争力の源泉
提供するソリューションの部品となるべきもの、ノウハウやテクノロジー、実例などは、
社内で共有できる仕組みを作っている。これをライブラリと称しており、自分の仕事を通し
て、部品（パーツ）となるものについてはライブラリに納めていく。これをやることが、人
事評価にもつながるというインセンティブシステムを取り入れている。
NEW-IT トランスフォーメーションのライブラリの充実が進んでいる。1）データ流通基盤
構築支援サービス、2）データアナリテックスによるエンゲージメントサービス、3）バイタ
ルデータとスマホを利用した健康経営サービスの提供などが相次いでいる。
ストック型ビジネスが 6 割を占める
ストック型のビジネスモデル(BM)という点では、自動継続課金型モデルをベースに、その
売上比率を現在の 6 割を 8 割まで上げていく方針である。6 割のうち、ソフトウェアのメー
タリング（月額使用料、年額使用料など） 2 割、
が リピートユース（ソフトのメンテナンス、
バージョンアップなど）が 4 割である。また、ストック型 BM の中の製品は、半分が自社開
発で、半分が他社製品という割合である。
積み上がる事例
・商社の働き方改革
伊藤忠商事は、働き方改革の中で、仕事のモビリティを高めている。どこででも働けるよ
うにした。社内のいる時と同じような IT 環境をしっかり作った。
多くの企業では、セキュリティの制約が強くかかるので、社外では、社内にいる時と同じ
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
ように IT は使えない。それを、当社は、米国で最もセキュリティが高いシステムをいち早
く取り込み、これを応用して、手元の端末でもデータの使い易さを確保するようにした。
この仕組みをまずトップマネジメントに使ってもらい、その効果を体験してもらった上
で、会社全体に広げる方向となった。決め手は、トップダウンである。POC(Proof of Concept、
概念実証)を行った上で、一気に適用することとなった。
・地方公共団体の政策立案サポート～リーサスの活用
鹿児島県を始めいくつかの県や市で、地方創生、地域活性化の政策立案をするにあたって
は、思い込みではなく、データを活用してエビデンス（科学的根拠）を積み上げていく必要
がある。内閣府のリーサス（RESAS、地域経済分析システム）には経済データが詰まってい
るが、これを地元の地域おこしにどう活用するか。このビックデータの活用に当たって、当
社が課題分析や政策形成を支援していく。この仕事が次々にとれている。
・BD(ビッグデータ)の分析トレーニング
浜松市の職員を対象に、データ分析能力の向上のためのトレーニングを提供した。浜松市
の主力産業である製造業でのデータ活用、産学官連携によるデータサイエンティストに育
成などにも力を入れている。自治体が第 4 次産業革命をサポートしていくには、自らの人材
育成も不可欠である。この分野も全国に広がる可能性をもっているので、有望なマーケット
であろう。
・データサイエンスおよび AI 講座が経産省で認定 1 号
経産省の「第 4 次産業革命スキル習得講座」に認定された。高度な専門性を身につけて、
キャリアップを図るためのもので、国が支援する。当社の IT 教育スキルがそのまま活きて
いる。この人材育成ビジネスは、①IT 事業者（大手 IT 企業）の教育、②官公庁や大企業の
デジタル組織のコンサルと教育、③スキルアップ人材の教育といった領域で展開しており、
ニーズと需要は飛躍的に高まっている。
３. Ｍ＆Ａ トラストバンクを軸に、パブリテックが急拡大
トラストバンク(TB)の 100％子会社化～もう一段の飛躍へ
8 月にトラストバンク（TB）を 100％子会社化することを決定した。連結業績の純利益に
は 2020 年 10 月より反映している。今期は従来のままであるが、来 2021 年 9 月期にはフル
に反映してくる。これまで 70％の持分であったが、それが 100%へアップする。EPS に及ぼ
す効果は大きい。
TB は 2018 年 11 月に買収し、持分を 60％とした。2019 年 8 月に追加出資でこれを 70％
に上げていたが、今回 100％とした。
完全子会社化したことで、グループの一体経営が一段とやりやすくなる。チェンジグルー
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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プの一事業部門として、意思決定のスピードを上げ、本体の優秀な人材を必要に応じて投入
しやすくなる。ふるさと納税以外のパブリテックビジネスが一段と加速することになろう。
管理部門の効率化を図ることもできる。
当初の 60％所有の時は、TB の企業価値を 80 億円と算定して、その 60％(48 億円)をキャ
ッシュで買収した。今回算定した TB の企業価値は 300 億円、その 30％(90 億円)をチェン
ジの上場株と株式交換する。
トラストバンクの少数株主（創業時の株主）は、チェンジ株 99.2 万株を受け取る。新株
発行の株式数が 99.2 万株で、これは全体の 6.3％に相当する。この分の希薄化(ダイリュー
ション)がおきるが、企業価値の実質的向上からみて全く問題ない。
チェンジ 1 株を 9000 円と評価して株式交換されるが、その後の株価は 14000 円前後（分
割前ベース）に上昇したので、その時点でみれば、チェンジの株主、TB の少数株主の双方
にとってプラスに働いている。
TB の株式を現金で買収（60％）した時は、のれん代（商標権を含む）が 46 億円発生し、
これを 10 年間で償却していくが、この分は有税となっている。今回の株式交換は、チェン
ジの株式 6.3％活用しただけで、バランスシート上ののれん代などは発生しない。 の既存
TB
株主もチェンジの株主となって、企業価値向上に一緒に取り組んでいく。まさに、win‐win
の 100％子会社化と高く評価できる。
トラストバンクは「ふるさとチョイス」を企画・運営
トラストバンク（TRUSTBANK）は、ふるさと納税の取り扱い規模で圧倒的№1 である。寄
付金額ベースでシェア 4 割強を有する。当社のサイトのおかげで、ふるさと納税に関わるサ
ービスが一元的に使えるようになり、選択肢が増え、利用しやすくなった。
TB は、ふるさとチョイス以外にも、全国の生産者事業者を支援する「たのもし」サイト、
ふるさと探しを手伝う「ローカル日和」サイト、日本の魅力と課題を伝えるメディア「Area
Japan」
、自治体ポイントが使える新スタイル通販サイト「めいぶつチョイス」などを運営し
ている。
ふるさとチョイスは、返礼のデータを 1 つのサイトにまとめて、決済できるようにした。
ワンストップのふるさと納税の仕組みが画期的である。
現在 1500 を超える自治体と契約し、
返礼品の掲載数は 20 万点超に及ぶ。TB は、ICT を通じて地域とシニアを元気にすることを
目指し、日本最大のふるさと納税プラットフォームビジネスを築いてきた。
一方、チェンジ本体は AI や RPA など New-IT を用いて自治体の業務改革に取り組んでお
り、パブリックセクター向けのサービスが事業の柱に育っていた。チェンジの福留社長と TB
の須永珠代会長兼ファウンダーは、この自治体向けのビジネスで知り合って、一緒に仕事を
することも増えていた。その中で、TB の M&A の話が出てきた時に、競合企業よりもチェン
ジと組んだ方が互いのミッションを共有して、事業が発展できると認識した。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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当社からみると、TB は全国 1500 を超える自治体にネットワークをもっている。これらの
自治体の IT 活用に、従来と比べものにならないくらいの速いスピードで入っていける。地
域振興、自治体のサービス、生産性の向上というパブリテック（公共セクターのテクノロジ
ー革新）を推進していく。さらには、インバウンド関連、デジタル決済も視野においている。
地方自治体へのネットワークを活かす
自治体は変化に対して一般に保守的である。ところが、ふるさとチョイスについては、参
加した自治体がみな目を見張っている。このプラットフォームを活かして、自治体のサービ
ス改革をさらに進めることができよう。これがビジネスになる。
全国 1788 の自治体の業務をみると、かなり共通のものが多いはずなのに、それをサポー
トするシステムは別々にできている。このためのシステムに 6400 億円が投資されているが、
これを共通化して、新しい仕組みにしていくことで、コストが下がり、サービスの生産性が
上がっていく。サービスを受ける住民にとっても、オンラインで手続きができるようになれ
ば、今までよりは手間が省け、時間もかからなくなる。
TB の NEW-IT～パブリテックの展開
チェンジは、ふるさと納税事業を伸ばしたいだけで TB を買収したわけではない。ふるさ
と納税の利益を合算して企業規模を大きくするというのが第一の目的でもない。もちろん、
ふるさと納税関連事業にこれからも力を入れていく。
チェンジは、本体のパブリックの事業、人材を TB に移した。ここで新しいパブリック事
業を伸ばしている。その時、ふるさと納税事業を通して、地域の自治体とつながっているこ
とが大きな強みになる。自治体のサービスを New-IT の導入によって一新するというのが、
最大のねらいである。
ふるさと納税事業では、2 つの課題があった。1 つは、自治体によって、ふるさと納税の
本来の趣旨を逸脱して、 （納税資金）
お金 を集めているところがあった。返礼率を高くして、
しかもふるさとの物産を活かして地域振興を図るという対応をせず、単に金を集めればよ
いという姿勢が見られた。総務省はここに規制を加えた。
もう 1 つは、ふるさと納税のプラットフォームを提供する中での手数料率にある。これは
ポジティブな効果をもたらしている。この手数料率は、TB（ふるさとチョイス）の場合従来
2%であった。これが競合他社では 9%～12%である。この手数料をサービスの改善を取り入れ
ながら上げることは競争条件からみて十分可能であった。トラストバンクはふるさとチョ
イスというふるさと納税プラットフォームを運営しており、プラットフォーム運営は固定
費型ビジネスであり、売上増加分が収益に直結するので、収益性は大幅に改善する。
パブリテック事業では、New-IT で新しい可能性がある。 は 1500 を超える自治体と取引
TB
があるが、全国の自治体は既存の IT に 6000 億円のお金を使っている。この従来型のシス
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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テムは、各自治体がバラバラに構築し、それを富士通、NEC など大手が担ってきた。
この牙城を崩して、効率化を進めるというねらいである。新しい IT、AI、RPA を使ってい
けば、そして自治体に共通の仕組みをプラットフォーム化すれば、6000 億円が 3000 億円で
済むと福留社長はみている。ここにチェンジのチャンスがある。
また、地域経済を上手く回すには、地域のエコシステムを活用して、地域共創を図ってい
く必要もある。例えば、ふるさとチョイスのほかに、めいぶつチョイスなどにも活かせる。
ここに自治体ポイントを導入する。地域の中でお金をまわすが重要である。外国人にも来て
もらって、
デジタル決済ができるようにする。
このようなところで New-IT を活用していく。
実現性の高いストーリーである。
TB の PMI は成功～持分利益の貢献度も上昇
TB は、今年 1 月に新体制となった。須永珠代氏（前代表取締役）が会長兼ファウンダー
へ、川村憲一氏が代表取締役に就任した。TB の PMI（買収後の経営統合）は問題なく成功し
ている。次はパブリテックを担うコアカンパニーとして、ふるさとチョイスのネットワーク
基盤を活用しながら、本来の事業拡張目的である自治体向け New-IT のビジネスを一気に拡
大することである。
TB に足らないのは、システム開発のエンジニアであった。当社はここに強みをもつ。自
治体向けのクラウドシステムを作って、共通に利用してもらうことを推進する方向である。
本体からは福留社長と山田 CFO、自治体担当の 3 名が入って、全体のコントロールに向けて
連携している。
TB はエストニアにオフィスを置く。電子政府で先端を行くエストニアをウォッチしてい
る。TB の LoGo チャットは香川県にあるパワリコのデータセンターの STNeT を使っている。
TB のマネジメント
チェンジ本体と TB のマネジメントは、今のところ別々に運営されている。ただ、TB は従
来のふるさと納税ビジネスから広義のパブリテックに舵を切っており、ふるさと納税以外
のパブリテック事業も大きな伸びが見込める。グループ経営の強化、マネジメント体制の深
化も一段と図られることになろう。
TB のビジョンは、
「自立した持続可能な地域をつくる」ことにある。ヒト、モノ、お金、
情報を地域に届け、域内で循環させることが、地域が自立し、持続可能な（サステナブルな）
状態に近づくという考え方である。
ふるさと納税事業も単なる返礼品による納税見合いの寄付集めとは考えていない。①ふ
るさとチョイスを軸としながら、②寄付金の使途を明確にしたガバメントクラウドファン
ディング、③ふるさと納税を活用した災害支援活動に広げている。これも、自立した地域作
るためである。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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また、ふるさと納税以外にも、1）自治体ポイントが利用できる「めいぶつチョイス」
（EC
事業） 2）
、 地域内のお金を循環させる「地域通貨事業」 3）
、 自治体の仕事の効率化を支援し、
住民サービスの付加価値を高めるパブリテック事業（LoGo チャット）、4）エネルギーの地
産地消を推進する「エネルギー事業」
（えねちょ） 5）
、 自治体と企業をマッチングさせる「企
業版ふるさと納税」などに取り組んでいる。とりわけ、地域通貨やエネルギーの地産地消は
新しい展開が期待できよう。
４．中期経営計画 コロナショックに即応～DX で日本のリーダーを目指す
新型コロナウイルスの影響
新型コロナウイルスの影響については、1）プラス面として、地域経済におけるコロナ対
策への支援によってパブリテック事業が大きく伸びている。2）マイナス面としては、デジ
タル人材の育成事業で、集合研修が中止・延期となって落ち込んだ。現在はオンラインに切
り替えて挽回しつつある。3）また、DX 投資の抑制が、運輸、小売り、製造業において大き
く出た。ここも、公共、金融、情報通信にシフトして、顧客を見直している。トータルでは、
プラスの効果が圧倒的に大きかったので、ピーク利益の更新を順調に続けている。
コロナショックのピンチをみて、すぐに新しいモードへ手を打った。この戦略の切り換え
のスピードが当社のモットーである。3 月末から全面在宅勤務に切り替えた。従来からそう
したシステムは作り上げていたので、何ら問題はなかった。
コロナショックは、社会、生活、企業に不可逆的な構造転換をもたらす、と福留社長はみ
ている。そこで、1）財務の安全性を重視して、M&A は抑制してキャッシュを持つ、2）リモ
ートでのサービス提供体制に切り替える、3）顧客と商材のポートフォリオを見直して、官
公庁マーケットを取りにいく、という方針に舵を切った。
具体的には、①リモートによるオンライン研修のビジネスを次々に受注、②パブリテック
では、LoGo チャット、LoGo フォームを拡大、③検討していた大型 M&A は 3 月に一旦中断し
た、という動きをみせた。その後、M&A は再び検討に入っている。
企業や官公庁において、①リモートワークの環境整備、②在宅でのデジタルラーニングな
どの案件が急増している。もともと、当社が得意とするサービスなので、すぐに対応できて
いる。また、TB（トラストバンク）のふるさとチョイスが、コロナ対応をサポートする純粋
の寄付活動で評価を高めており、パブリテックの事業が大きく伸びるベースをサポートし
ている。
今後の事業戦略
コロナショックを契機に、今後の事業戦略をすばやく見直した。中期経営計画の重点施策
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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を切り替えて、成長カーブを前倒しで実現できるようにした。実際、実現の可能性が大きく
高まっている。
実行戦略は 3 つある。第 1 は、コロナ対応のワークスタイルが、きちんと生産性の向上に
結び付くようにすることである。多くの上場企業や自治体にとって、緊急避難的な在宅勤務
やリモートワークは、働く IT 環境が整っていないので、
生産性は低下していることが多い。
これでは、事態は改善しない。
第 2 は、重点ターゲットのフレキシブルな組み替えである。コロナショックで業績が大き
く落ち込む小売り、運輸、グローバル製造業から、政府官公庁、自治体などの公共関連にシ
フトする。官民に提供するサービスも、①人材育成サービスのデジタル化や、②テレワーク
支援パッケージなど、ニーズに合致したものに仕立て直している。
第 3 は、TB のパブリテックが急成長ステージに入っているので、ここにリソースの集中
投入を行う。本体のチェンジから TB への出向を増やしており、TB での中途採用や外部の委
託先も大幅に増やしている。
テレワーク環境の DX 化
テレワーク環境の DX 化では、第一波からに気づきをベースに、第二波への備えをワンス
トップで提供するサービスを整えた。
第一波の気づきでは、1）テレワークができない仕事、2）端末の配備、3）セキュリティ
の不備、4）自己アクセスの速度などが課題となった。
そこで、第二波へのラインアップとして、①Box＋Zoom＋direct などによる UI の向上、
②ブラックベリー＋Awingu によるセキュアなリモートアクセス。③WorkSpace によるデジ
タル著作権の保護。④非接触サービスや丸ごとサポートを用意した。
また、テレワークに生産性測定に向けたデータ解析サービスを開始した。商工リサーチに
よると、テレワークは全国 1.8 万社の企業の 56％、大企業の 83％で実施されているが、そ
の実績をどのように評価するかが課題となっている。
当社は、既に実績のあるビックデータ解析サービスをテレワークに応用し、情報通信業界
に向けたサービスを開始した。従来小売業の店舗型ビジネスを対象としていた生産性測定
をテレワークの他業界に応用していく。成果の測定や生産性の評価に利用して、一人ひとり
の働きを見える化していく。
IT 人材の実態調査
チェンジは IPA（独立行政法人情報処理推進機構）からの受託で「DX 推進に向けた企業と
IT 人材の実態調査」報告書をまとめた。1 つの特徴は、IT 人材の勉強不足である。新しい
スキルを習得しても活かす場がない、IT スキルを活かして転職する意識も低い、という傾
向もみられた。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
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DX に取り組んでいても、トップの危機感や 10 年後のビジョンに差があり、それを担う IT
人材が不足している。新しい人材はもちろん、既存の IT 人材も学び直しが一段と要請され
ている。ここの教育・研修ニーズは極めて大きい。
集合からオンラインへ～デジタル人材育成ビジネス
人材育成に向けて、昨年 9 月より「デジタル人材育成サービス統合パッケージ」のサービ
スを開始した。各企業の社内の人材育成を、基本スキルから実践まで 4 つの人材タイプ別
や、全社員のデジタルリテラシーを高める e ラーニングで行う。マネジメント層、企業の現
場、システム部門など、それぞれのレベルで学ぶことができる。
また、11 月より DX 支援型会員制プログラム「デジテリ」を開始した。デジテリとはデジ
タルとインテリジェンスを掛け合わせた当社のネーミングである。 ラーニング、 セミナ
e DX
ー・AI 利活用ワークショップ、DX コンシェルジュサービス、オープンイノベーションコミ
ュニティなどの 4 つのメニューから成る。これも月額課金型である。
デジタル人材の育成では、集合研修からオンライン研修に一気にシフトしている。「はじ
めて学び 5G の基礎」「DX 人材育成コンサルティングパッケージ」など E ラーニングによる
、
コンテンツを充実させている。
集合研修を全面オンラインへ移行するためのソリューション提供
企業の集合研修は大半が三密（密集、密接、密閉）の環境で実施されてきた。企業向け研
修サービスは 5000 億円を超える市場で、うち 3000 億円は集合研修と想定される。当社は、
新型コロナウイルス対応として、デジタル人材教育のための e ラーニングコンテンツの無
償提供を進めてきた。
この経験をベースに、集合型からオンライン型の研修へシフトするための支援サービス
を一括で行う。IT ツールの選定、調達（ストレージ、ビデオ、チャット）、カリキュラム設
計、定着支援までをまとめてサービスする。企業の教育担当者や教育事業者向けサービスと
して提供する。
在宅勤務立ち上げ統合パッケージ
ここにきて、テレワークの普及を急ぐ企業が増えている。当社はこれまで、モバイル導入
プロジェクトを多数リードして、テレワークを実現する基盤を大企業向けに構築してきた。
新しいワークスタイルを効果的に実行するには、①技術ラインインフラ、②人材育成、③社
内ルールを整える必要がある。
「在宅勤務立ち上げ統合パッケージ」では、1）社会保険労務士事務所と連携して、助成
金申請からルールの策定までを支援する、2）社内のコミュニケーションインフラを最新の
ものにする。3）人材育成まで踏み込んで、生産性が向上するようにサービスを提供する。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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非接触型の PC 配備「ゼロタッチ・キッティング」
テレワーク用の業務端末（PC、タブレット、スマホ）を完全非接触型で配備する方式を提
案し、実行している。業務端末を設定するキッティング作業を、人手を介さずにスムーズに
行う。Apple 端末を統合管理する Jamf Pro を活用して、企業の新入社員宅に直接配送した
ものを本番利用できるようにした。フルリモートで配備を完了させた。
自治体向け LoGo シリーズの立上げ
自治体向け LoGo シリーズでは、第 1 弾の LoGo チャットが昨年 9 月からトライアルを開
始し、1 月からモバイルアプリの提供を開始した。これは各自治体内の紙や電話による連絡
の代わりに、そのチャットをアプリとして使うものである。
第 2 弾の LoGo フォームも 3 月からスタートした。LoGo フォームは、行政専用のネットワ
ーク（LGWAN）を使って、各自治体が取り扱っているアンケート、申し込みフォームを簡単
に作成し、集計できる自治体専用 WEB フォーム作成ツールである。
LoGo フォームは、例えば政策立案のためのアンケートを作って実施したい時に、自治体
の職員が自分で簡単に作れ、回収した後のデータ分析もすぐにできる。
LoGo チャットの効果と課金化に向けて
LoGo チャットは 4 月に 261 件、15.7 万ライセンスであったものが、コロナショックを経
て、7 月には 446 件、24 万ライセンスまで増加した。今は件数を増やすことに主眼をおか
ず。いかに質をよく使ってもらうかに力をいれている。
LoGo チャットは、自治体の統合行政ネットワーク LGWAN で使える国内初の自治体専用ビ
ジネスチャットで、1）庁内、課内の情報共有、2）意思決定の迅速化、3）全国の自治体と
つながるコミュニティ、4）地域内事業者との密な連携で効果を発揮している。コロナ対応
として、この Logo チャットの有効性が認識されている。
TB の 6 月のサーベイによると、自治体 1300 名のアンケートに基づいて、①1 人当たり 1
日 25 分・年間 98 時間の業務削減、②報告や日程調整の時間の 2 割削減、③1 人当たり年間
480 枚（約 4000 円）のペーパーレス化が図れるという結果が出ている。
実際、泉大津市（大阪府）では、市長から職員のテレワーク推進の号令が出たが、LoGo チ
ャットを活用したテレワーク導入で、1 週間で対応できるようになった。
深谷市（埼玉県）では、4 月に実証実験をし、コミュニケーションの円滑化で職員の時間
節約が顕著に見込めた。日程調整、電話対応、メール対応、会議資料の事前準備などで、時
間もコスト（人件費）も削減できることがはっきりした。全国 1560 自治体、自治体の職員
92 万人に向けてさらに広がりが期待される。
LoGo チャットは、ベンチャービジネスでいうキャズム(chasm：トップになるために越え
なければならない一線)をクリアしつつある。課金型ビジネスなので、今後アカウント 400
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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円/月、25 万アカウントとすれば、年商 10 億円を超えてこよう。2021 年 4 月より課金化を
開始する予定である。
Logo フォームの活用
LoGo フォームも 3 月にスタートして、8 月には 71 自治体で使われるようになった。LoGo
フォームの活用では、8 月に石川県の加賀市で、ハンコに頼らない電子申請を全国初でスタ
ートさせた。これは、対面、紙、ハンコに頼らず、マイナンバーカードによる個人認証で、
行政手続きをオンラインで完結する。いつでも、どこでも、スマホから行政サービスを申請
できる。Logo フォーム電子申請として大いに注目できよう。
浜松市では 10 万円給付金の振込データ作成業務の効率化に利用した。これは職員に高度
な IT 知識がいらずに、自ら管理画面 1 つで、簡単に Web フォームを作れる。
10 万円の早期特別申請は、特に経済的に困っている市民に 1 日でも早く給付金を届ける
ものであった。手書きの申請書のデータを入力しなおさなければならないが、これを LoGo
フォームで管理するようにして、①給付金額の自動計算、②二重給付防止チェック、③全銀
協対応の入力制御など、給付金振込データ作成を一本化した。これを 4 日で実稼働させた。
ミスも大幅になくなった。
LoGo フォームとデジタル ID の連携～エストニアのノウハウを活用
TB と blockhive(ブロックハイブ)が 5 月に業務提携した。 の LoGo フォームと blockhive
TB
が開発したデジタル ID アプリ「xID」を組み合わせて、窓口、紙、ハンコに頼らないオンラ
イン完結の行政申請フォームを自治体職員がすばやく簡単に作成できるようにしている。
blockhive は日本の会社であるが、行政申請の 99％がオンライン化されたエストニアで
の経験やノウハウを活かして、デジタル ID や BC(ブロックチェーン)関連のソリューション
を提供している。Blockhive は、すでに加賀市（石川県）と行政サービスのオンライン化を
進めている。
デジタル地域通貨プラットフォームサービス「チーカ（chiica）」
TB の自治体向けデジタル地域通貨プラットフォームサービス「チーカ（chiica）
」が埼玉
県深谷市の子育て世帯の支援事業に採用された。8 月からスタートしている。子供 1 人当た
り 5000negi（ネギー＝地域通貨の名称）を支給する。5000 円に相当する。対象世帯に negi
カードを送付し、市内の地域通貨加盟店で使える。コロナ対応へのサポートである。紙ベー
スの金券に比べて、コストが 6 割も安くなる。
日本の政策 Society 5.0 の実現に向けて～ど真ん中で勝負
Society 5.0 とは、①狩猟社会、②農耕社会、③工業社会、④情報社会、の次にくる成長
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
フロンティアをイメージしている。そこでは、IoT、BD（ビックデータ）
、AI、ロボットなど
の第 4 次産業革命の先端技術を、あらゆる産業と社会生活に導入していく。それを通して、
さまざまな社会課題の解決に向けて、イノベーション(革新的な仕組みづくり)を活かして、
一人一人のニーズに合わせたサービスを提供しようというものである。
高齢者への対応、働き方改革、サプライチェーンの進化、人材力の強化、行政手続きや規
制の見直し、フィンテックの活用など取り組もうとしている。①健康寿命の延伸、②移動革
命の実現、③サプライチェーンの次世代化、④快適なインフラ・まちづくり、⑤Fintech、
⑥データ活用基盤の構築などに力を入れている。
人手不足には、AI やロボットによって自動化が進む。工場だけでなく、オフィスでも、
町でも、家庭でも利便性は上がってこよう。今まで、使われていなかったデータを収集、分
析、活用することで、新しいサプライチェーンが作られる。医療・介護、農産品、観光、行
政においてもサービスのあり方が大きく変質してこよう。
人材を活かす制度も 2 つの面で変化していく。国の政策としては、女性、高齢者、障害者、
外国人などがより活躍できるように舵取りをしていく。民間でも、大企業、中堅中小企業と
も、必要な人材の中身が変わってくるので、いい人材に来てもらえるような働き方の魅力を
備えていかなければならない。双方において、人材の教育は必須である。
経営環境に対する認識～人材育成×New-IT
政府の方針においても、①Society 5.0 、②働き方改革実行計画、③デジタルガバメント
実効計画、④キャッシュレス・ビジョンなどが次々と打ち出されており、これらを推進しよ
うとしている。
そこに、チェンジのミッションが合致する。つまり、労働生産性の向上に貢献すべくビジ
ネスを展開する。生産性の向上＝人×技術＝人材育成×New-IT である。人手不足を自動化
で補い、人々には新しい仕事についてもらう。新しい産業で必要となる新しい人材の育成も
不可欠である。
New-IT 領域の投資は活発である。ここでは、3 つの領域が注目できる。第 1 に、DX（デジ
タルトランスフォーメーション）の動きが全ての産業で盛り上がっている。 2 は、 （事
第 LOB
業部門の現場）における IT 投資が新規に拡大している。第 3 に、働き方改革に向けて、生
産性向上のための新しい IT 活用が不可欠になっている。これらが、当社の事業拡大に直接
結びついている。
New-IT トランスフォーメーションの市場
当社が New-IT トランスフォーメーションとして取り組む市場は 3 つある。1 つは、経営
レベルのビジネスモデル変革のための IT、2 つ目は、LOB（事業ライン）レベルの業務革新
のための IT、3 つ目は、従来型 IT 部門におけるインフラとしての IT である。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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インフラとしての IT は 14 兆円市場であるが、これは New-IT に代替していく可能性があ
る。一方で、LOB（Line of Business）はまさに業務の現場であり、生産、販売、マーケテ
ィングなど、ここで IT が新ビジネス作りに貢献する。ビジネスモデルの革新も IT がそれ
を支えるようになっていく。
当社は、LOB をメインターゲットとして、マネジメントレベルにも入っていく。そして必
要ならば大手の SI と組んで、IT インフラのところにも取り組んでいくという方針である。
当社は大手の SI 企業と競合するのではなく、そこと組んで新しいマーケットを作ってい
く。その意味ではパートナーとなっている。大手がもっていないテクノロジーやノウハウ
を活かして、連帯して新しいマーケットを作り、そちらへのシフトを誘導していく。
長期ビジョン～Digitize & Digitalize Japan
中期 3 カ年計画を 1 つのフェーズとして、全体は 15 カ年の長期ビジョンである。そのコ
ンセプトは「日本のデジタル時代を創る、主役になる」ということである。
それを“Digitize & Digitalize Japan”と名付けている。3 年×5 フェーズの 15 年で、
日本の DX 市場においてリーダーの地位を確立することを掲げている。
第 1 フェーズの中期 3 カ年計画では、 のリーダーを目指して、
DX 現在の 3 つの事業（NEW-
IT トランスフォーメーション事業、投資事業、パブリテック事業）の拡大を図る。
財務指標としては、 年後の 2022 年 9 月期で、
3 売上高 190 億円（2019 年 9 月期比 2.7 倍）、
営業利益 47 億円（同 4.3 倍）、従業員 250 人（同 2.0 倍）を目指す。
チェンジ本体のビジネスでは、顧客数×客単価、従業員数×1 人当たり売上高を KPI とす
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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る。TB では、取扱額×テイクレート(手数料率)を KPI とする。
NEW-IT トランスフォーメーション事業では、顧客数×客単価で成長を図る。2019．9 期の
顧客数 249 社×13.4 百万円（1 社当たり取引額）を、2021.9 期は 360 社×18.4 百万円に高
める計画だ。この間の従業員数と 1 人当たり売上高は、2019.9 期の 123 人×27.2 百万円を、
2022.9 期には 250 人×26.5 百万円へもっていく。
中期経営計画の骨子
コンセプト Digitize & Digitalize Japan (Phase 1)
長期目標 3年×5フェーズの15年で、日本のDX（デジタルトランスフォーメーション）市場
において、リーダーの地位を確立する
戦略 １．顧客獲得戦略 ・フラッグシップモデルの拡大
・既存SIerとの連携
・M&Aによる業界の短期席巻
２．顧客単価アップ戦略 ・クロスセルによる単価アップ
・多様な部署への直接提案
３．既存事業の強化 ・サービス強化、高付加価値化
・取扱高の増加
４．新規事業の創造 ・めいぶつチョイス
・自治体ポイント
〔2019.9期〕 〔2022.9期〕
評価指標 ① 顧客数×客単価 249社×13.4百万円 → 360社×18.4百万円
② 従業員数×1人当たり売上高 123人×27.2百万円 → 250人×26.5百万円
③ 取扱高×テイクレート 1500億円×2～3％ → 2000億円×4~5％
ふるさとチョイスのシェアは、規制前の駆け込み需要を追いかけなかったという点では、
一時 40％を割り込んだが、今は 40％超に戻っている。テイクレート（フィー）は、業界が
9～12%に対して当社はこれまで 2%であったが、これを 3%に上げたが、さらに 4～5%までサ
ービスの高付加価値に見合って上げていく。
中計の達成に向けた戦略としては、①フラッグショップモデルによる顧客獲得、②既存 SI
企業との連携による顧客獲得、③M&A による顧客獲得、④クロスセルによる顧客単価アップ、
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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⑤顧客の多様な部署への直接提案のよる顧客単価アップ、⑥サービスの高付加価値化とテ
イクレートの改善、⑦モノからコトに向けた取扱高の増加を実行する。
まだ中計に入れていない内容としては、 パブリックにおける自治体向けデジタル化や、
1）
2）地域通貨を利用した地域経済圏の発展サポートなどがある。ふるさとチョイスは 2000 億
円の取扱高を 3000 億円にもっていくことも十分可能であろう。
中期3ヵ年計画の財務目標
(百万円、％）
2018.9 2019.9 2020.9(計画） 2021.9(計画） 2022.9(計画）
（単体） (連結） (連結） (連結） (連結）
売上高 2064 7054 9352 14639 18986
営業利益 513 〔19.7〕 1081 〔19.3〕 1300 〔13.9〕 3400 〔23.2〕 4700 〔24.8〕
経常利益 513 959 1281
当期純利益 343 562
親会社に帰属する利益 343 378 520
(注）カッコ内は売上高営業利益率
新技術の市場化戦略
チェンジでは、新技術の市場化ステージを 4 段階で捉えている。1）第 1 ステージ〈技術
研究〉～自社で技術を研究し活用を順次検証していく。2）第 2 ステージ〈事業性評価〉～
それが事業になるかどうかをフラッグシップユーザー１社に導入してパイロットプロジェ
クトを実行する。3）第 3 ステージ〈サービスの横展開〉～先行事例をもとに、それを同一
業界や類似業界へ横展開してノウハウを蓄積する。4）第 4 ステージ〈市場拡大〉～販売パ
ートナー、技術パートナーと組んでビジネスを一気に伸ばす。
提携戦略と IT 技術の導入
IT 技術の導入に当たっては、ガートナー社の技術評価を利用しており、日本に未進出の
テクノロジーで有望なものをいち早く取り込んでいる。米国の企業は、アジアではシンガポ
ールや香港にアクセスしても、日本へのリーチは必ずしも早くない。日本は英語のバリアが
あり、ビジネスのピッチも遅いので、そこに当社がうまく仲介できる余地がある。
提携戦略では、新しい IT 商材を取り入れて使いこなすようにしている。実際、米国
SimpliVity 社のハイパーコンバージド・インストラクチャー製品は、有力なその 1 つであ
る。これをライブラリに入れた。従来なら IT 機器を幾つも組み合わせて、全体のシステム
を作り上げていくが、いろいろな機能を超(ハイパー)集約（コンバージェンス）して、 イ
IT
ンフラを構成していく。米国ではすでに使われ始めており、日本ではこれからである。安く、
早く、拡張性の高いシステムを今後ビジネスに活かしていく。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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チェンジが推進する新技術の市場化ステージ
大
4thステージ 販売・技術パートナーとビジネスをレバレッジ
市場拡大
市 3rdステージ 同業・類似業界へ横展開し、ノウハウを蓄積
場 サービスの横展開
規
模 2ndステージ フラッグシップユーザーに導入
事業性評価
1stステージ 米国新技術
技術研究
小
IPO アクセラレーション・プログラム～ビービット社と連携
2020 年 9 月期の 3Q に、UX デザインコンサルティングのビービット社に出資した。同社
は、UX（ユーザーエスクペリエンス）のコンサルにおいて優れた実績を内外で有している。
DX（デジタルトランスフォーメーション）の推進には、企業が提供するプロダクトやサービ
スだけでなく、その体験（エスクペリエンス）こそがカギを握る。
ビービット社は、日本、上海、台湾にてこうしたコンサルを行ってきたが、ここにきて、
日本の大企業に本格的なプラットフォームサービスを行うことにした。今回のファイナン
スは経営共創基盤のリード役にするが、チェンジの福留社長はビービット社の遠藤社長を
20 年来よく知っており、チェンジとしても連携を組むことにした。
チェンジは、大企業の New-IT トランスフォーメーション（いわゆる DX）のコンサルをビ
ジネスとするが、UX については、ビービット社と連携することが優位性を高めることにな
ると判断した。いずれ上場すればキャピタルゲインも得られるが、本業における連携効果を
主眼にしている。
IPO アクセラレーション・プログラムでは、IPO 直前の新興企業と資本業務提供して、IT
系の新しい技術サービスを当社がサポートしていく。先方にとっては、上場後のビジネス拡
大余地が広がるのでメリットが大きい。当社も New-IT 分野で顧客を増やすと同時に、サポ
ートの対価として株式を通したキャピタルゲインも得ていく。
その 1 号案として Phone Appli 社と資本・業務提供した。Phone Appli 社は、ウェブの電
話帳で強みを有しており、ここに投資して事業拡大をサポートする。IPO 支援プログラムと
して投資した Phone Appli 社は、クラウド web 電話帳アプリで、国内シェア№１を有し、ユ
ニファイド・コミュニケーションソリューションの開発、販売に力を入れている。この会社
を売却した。当社としては営業投資有価証券の売却益が、2018 年 9 月期の業績に貢献した。
第 2 号は GA technologies への投資で、ここは不動産関連の AI を活用したリノベーショ
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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ンアプリの開発運用や、不動産投資アプリの開発運用を手掛けている。IPO アクセラレーシ
ョンの投資先は、エンタープライズ IT に特化していく。当社の目利き力を活かして、成長
できるかどうかが判断できるうえ、シナジーも十分読めるからである。この会社も 2019 年
9 月期の 2Q に売却した。
ヒューマノイドアプリ開発のヘッドウォータース社に投資した。ヒトの形をしたロボッ
トで AI スピーカーの活用を展開していこうとしている。間もなく IPO される予定である。
ヘッドウォータースとの資本・業務提携にみられるように、アクセラレーション・プログ
ラムでは、1）当社のネットワークにいろんなベンチャー企業の情報が入ってくる。2）その
中から双方の事業の相性をみて、事業面でサポートできることを確認する。3）その上で、
資本も 10%前後で提供する。この投資業務、事業育成業務を当社の本業とする。すでに定款
も変更している。
また、5 番目の事業投資として、AI Cross（旧 AOS モバイル）の株式の一部を取得した。
この会社は AI ベースのビジネスチャットソリューション「In Circle」やスマホ利用の法人
向け SMS ソリューション「AOSSMS」など手掛けている。B to B のモバイルコミュニケーシ
ョンをサービスする。こうしたツールを自治体向けサービスに応用していく方向にある。
投資事業～IPOアクセラレーションプログラム
投資先 投資期 事 業 ねらい 出資後
Phone Appli 2017.4 クラウドweb、電話帳アプリ 共同マーケティング 2018.8
NTTコミュニケーションズに売却
GA technologies 2017.12 AI不動テック AIシナジー 2018.7にマザーズ上場
2019.9期の2Qに売却
ヘッドウォーターズ 2018.4 ロボット用AI 共同マーケティング 保有
ボイスタート 2018.7 シニア向けAIスピーカーサービス 地域創生事業 保有
AI CROSS 2018.7 AIビジネスチャット パブリテック推進 2019.10にマザーズ上場、保有
識学 2018.9 組織マネジメント 共同マーケティング 2019.2Qにマザーズ上場
2019.4Qに売却
GAUSS 2019.7 AI予測汎用エンジン 法人向けAI市場開拓 保有
エアロネクスト 2019.8 ドローンアーキテクチャー 産業用ドローン推進 保有
ビービット 2019.6 UX(ユーザーエクスペリエンス） DXシナジー 保有
デザイン
6 件目の識学は 2 月に東証マザーズに上場した。新規上場は 2 件目である。この識学と連
携して、社員の生産性を可視化するためのデータ分析サービスを開始した。
当社は大企業に強く、識学は中堅企業への営業力が強い。小売業や飲食業において、アル
バイトも含めて 1 人 1 人の生産性をどうやって測るか。それを人事管理、人事評価にいか
に活かしていくか。
この時、様々なデータを BD（ビックデータ）として分析し、生産性に関わる重標指標を
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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見出していく。このコンサルを当社が担う。ここのノウハウを蓄積し、識学はその活用法を
自社のビジネスに活かす。識学は 2019 年 9 月期 4Q に売却した。
昨年 7 月には、GAUSS に投資した。数千万円で数％保有するというタイプである。AI を使
って予測システムを作り上げる独自の AI アルゴリズム（マシーンラーニング、ディープラ
ーニング）を得意とする会社である。GAUSS との協業によって予測・画像認識、自然言語処
理・音声解析などの分野でユースケースの開発を目指している。
産業ドローンの本格的社会実装を目指して、ドローンを用いた業務生産性の向上で多数
の実証研究を進めている。どのような技術が重要なのか。安全基準、メンテナンス基準など
について、普及のインフラを創っていく。そのコアのメンバーになろうとしている。
業務提携しているエアロネクストへ 8 番目の出資を行った。次世代ドローンの活用を目
指して、Dass（Drone as a Service）のドローンサービスプラットフォームの開発を行って
いるエアロネクストをトータルサポートする。
エアロネクストの独自技術である重心制御技術「4DGRAVITY○」は画期的で、360°VR 撮
R
影、水平輸送、ピンポイントランディング、宅配ドローンなどに応用範囲が広い。中国の深
圳にも進出している。このドローンを屋内外の施設・設備苑件、地形調査、在庫管理など、
業務特性に合った活用でサポートする。
また、ドローンの活用では、長崎県の平戸市で、地域課題の解決に向けて、漁業、観光、
教育分野で開始した。密漁監視、観光サービス、スクール立ち上げなどが手始めである。
ノウハウのビジネス展開が本格化
・XR の活用
VR（仮想現実）
、AR（拡張現実）
、MR（複合現実）などの技術の総称が XR である。XR 技術
を用いて、観光地へ外国人観光客を集客するサービスを立ち上げた。これまで、個別のサー
ビスをプロジェクトで手掛けてきたが、どの地域、どの企業や官公庁でも一般的に使えるよ
うな IT 活用のサービスを開始した。これもユースケースの一般化である。
・人材育成のラーニング分野
チェンジはデータサイエンステイストの教育学習をリードしているが、この分野で当社
独自の資格制度を作り、その普及を通して、人材育成に貢献しようとしている。CDSB（チェ
ンジデータサイエンティストベーシック）の資格取得に加えて、上位資格としての CDSA
（チ
ェンジデータサイエンティストアドバンス）の認定も増加している。こうした資格制度を通
して、ラーニングの認知度を上げようとしている。
また、定額制のラーニング「RETOMO」（レトモ）の提供を開始した。デジタル技術を学ぶ
ことは、今やシステム部門だけでなく、あらゆる現場で求められている。DX（デジタルトラ
ンスフォーメーション）が現場でおきているからである。そこで、デジタル技術を学ぶコン
テンツを見放題にする定額制サービスを始めた。自由にオンライン学習ができる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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RETOMO は Rex（恐竜）To Mouse（ねずみ）を意味し、環境の激変を生き抜いて繁栄できるよ
うにという意味を込めている。
・BOX ベストソリューション
BOX での活用では、当社がそのサポートで業界をリードしてきた。そのサービスを汎用化
した。BOX はビジネス文書のファイル共有、コラボのためのクラウドサービスである。BOX
を利用したクラウド・コンテンツ・マネジメントは、生産性向上に大いに寄与するが、これ
が日本企業においてはまだ十分でない。顧客に合ったコンテンツの一元管理がスピーディ
にできる。
BOX ベストソリューションでは、第 1 弾マニュアル探すくん（2019 年 11 月）、第 2 弾情報
まとめくん（2020 年 1 月）、第 3 弾点検すすむくん（準備中）と展開している。
「マニュアル探すくん for Box」は、BOX ベストソリューションの第 1 弾で、現場のトラ
ブルを最短で解決する台帳管理ソリューションである。現場で機器、機材などにトラブルが
発生した時、誰に聞く、どこに連絡する、マニュアルはどこかなどについて、機材についた
QR コードを専用アプリで読み取るだけで、誰でもすぐに対応ができる。情報のメンテナン
スも BOX に格納されたエクセル管理台帳と連動しているので、更新も簡単である。月額課金
型の利用方式をとる。
「情報まとめくん」は、メールの仕分け、転記、見逃しなどを、自動転記、自動通知し、
BOX フォルダ内のエクセル台帳にまとめる。ここにアクセスすれば、すべて対応できる。こ
れも月額課金型の利用方式をとる。
・BYOD のセキュリティ診断サービス
世の中をみると、個人で所有する情報端末（スマホ、タブレット、PC）を利用して一部業
務を行っている人々は多い。組織によっては一切禁止されて、会社専用のデバイスを支給さ
れているところもあるが、個人のものと組織のものを現場や自宅で使い分けるのは面倒で
ある。一方で、セキュリティは絶対に確保する必要がある。
BYOD（Bring Your Own Device）は、許可を得ずに管理されていないデバイスを逆にきち
んとコントロールして、業務に効果的に利用しようとする。官庁、自治体向けのパブリテッ
クの推進において、こうした活用に当たってのセキュリティについて診断し、今後の対応を
推進しようという内容である。
・Fintech のシンフォニーと開発パートナー契約
米国のシンフォニーコミュニケーションサービス社と提携した。シンフォニー社は金融
機関向けコラボレーションプラットフォーム「Symphony」でビジネスを展開し。米国中心に
内外 400 社の有力金融機関で採用されている。高いセキュリティとコンプライアンスが要
求される金融機関にあって、法人向けチャット・ツールとして使われている。チェンジでは、
シンフォニーをプラットフォームにして、日本の金融機関にチャットボット型のコミュニ
ケーションで革新を働きかけていく。インサイダー情報、重要情報をきっちり守りながら、
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
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会話していく仕組みはまさに有効である。
・ファーストラインワーカーの生産性向上支援
当社は日本マイクロソフトと連携している。オフィスワーカーに対して、現場で働く人材
をファーストラインワーカーとマイクロソフトでは呼ぶが、ファーストラインワーカー向
けの製品、サービスを日本マイクロソフトはいろいろ提供しようとしている。その時、 で
IT
現場に強いのはチェンジであると知り、現場のニーズと連携することが重要であると判断
し、当社に声をかけた。当社のコンサルの強みが活かされることになろう。
ふるさと納税の寄付市場
2019 年度（2019 年 4 月～2020 年 3 月）のふるさと納税の受入額は 4875 億円（前年度比
-4.9％）となった。受入件数は 23345 件（同+0.5％）であった。これは、ふるさと納税の制
度改正（2019 年 6 月）を前にして、制度活用について抑制と混乱があったことによる。
2019 年 6 月からの新規制で対象外となった自治体は、大阪府泉佐野市（2018 年納税額 287
億円、前年比 2.7 倍）、静岡県小山町（同 106 億円、同 4.4 倍）、和歌山県高野町（同 85 億
円、同 4.6 倍）
、佐賀県みやき町（同 139 億円、同 3 割増）などであった。
返礼品は、寄付額の 3 割以下、地場産品に限るとなったが、そうでない寄付額が、2018 年
度では 1112 億円ほどあった。全体の 2 割に相当し、特定の自治体に集中していた。
2020 年度は新しい制度のもとで、順調に推移しているとみられるので、2020 年 10～12 月
がカギであるが、寄付額は 2 桁の伸びが見込めよう。
ふるさと納税の寄附
（億円、万件、万人）
寄附金受入額 受入件数 適用者数
2015.3 388 191 44
2016.3 1652 726 130
2017.3 2844 1271 227
2018.3 3653 1730 296
2019.3 5127 2322 395
2020.3 4875 2333 406
(注）適用者は住民税控除適用者
寄付の中身～社会貢献も含めて
ふるさとチョイスでは、７月の豪雨に対するふるさと納税の寄付金がかなり集まった。被
災地以外の自治体が寄付の代行業務を担う「代理寄付」も機能した。こうした寄付に返礼品
はない。もちろん TB も手数料をとらない。こうした活動がしっかり根付いている。
また、コロナ給付金のプラットフォームも提供している。コロナ給付金寄付実行委員会
（公益財団法人パブリックソース財団、ヤフー、 は、
TB） 「コロナ給付金寄付プロジェクト」
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
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を実行し、寄付金を募集したが、その寄付金の助成先として、企業、団体、個人を選び応援
している。医療、福祉、教育子供、文化芸術スポーツ、中小企業などである。
市場規模の見方と当社へのインパクト～ふるさとチョイス
2019 年度については、総額としては 5000 億円を下回ったが、ふるさとチョイスは問題あ
る自治体とはいち早く手を切っていた。
今後 3 年間については、5000 億円を上回る需要が想定されるが、6000 億円の取扱額で平
均テイクレート 5％とすれば、シェア 5 割として、150 億円の収入が入ることになろう。
ふるさと納税については、1）自治体への応援という本来の主旨と、1）税収の奪い合いと
いう副次的な作用もある。過度の返礼品には規制が入っており、ふるさと納税を運営するポ
ータルサイトについても、利用者を本来の主旨と違う方向へあおったり、誘導したりすれば
規制が入ることもありうる。当社は業界トップの企業として、この点は十分わきまえて運営
に当たっている。当局ともよく意見交換をしている。
テイクレートは、2020 年 9 月期上期（10～3 月）の 3％に対して、下期(4～9 月)は 5％と
なる。3％というのは、8％、5％、1％、定額といういくつかのタイプの平均であったが 4 月
からは、一律 5％にした。上がった自治体もあれば、下がった自治体もある。5％に一本化
したことに対しては、さほど問題なく受け入れられている。
企業版ふるさと納税もチャンス
政府は企業のふるさと納税も拡張する方針だ。2018 年度の寄付額は 34 億円にとどまって
いる。税の優待度合いを高めて、地方創生につなげる政策を強化しようとしている。ふるさ
とチョイスではこの企業版ふるさと納税でもプラットフォームとしてのサポートを検討し
ていく。さらに、パブリックとしては、自治体と企業をうまく結びつけて、これを事業化し
ていくことも有効となろう。
パブリテック事業の広がり～公共フィンテックへの展開
パブリテック事業については、ふるさと納税を軸に一気に周辺事業への広がりを目指す。
自治体向け決済サービスを開拓している。公金の決済のサポートを開始しており、その取り
扱い収入が、パブリック事業の 7～8％を占めている。これは、TB の買収後始めたサービス
である。公共フィンテックのスタートともいえよう。その一環として、 を子会社化した。
Orb
コミュニティ通貨のアイデアはいろいろありうる。国の円と同じものにはなりえないが、
使い勝手の工夫はできる。
例えば、ジェネリックの利用率が低い市町村がある。ここに、コミュニティ通貨でインセ
ンティブを与える。市町村がそのインセンティブ分を負担する。ポイントのように地域で使
える通貨をインセンティブとしてスマホにチャージする。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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そうすると、利用者はインセンティブがもらえ、市町村はジェネリックの利用率アップで、
自ら負担する医療費を削減できる。つまり、財政負担の軽減に役立つ。このようなアイデア
を次々と実行していく方針である。公共サービスの効率化を、フィンテックを使って推進し
ようというもので、これは画期的である。
Orb の買収
今年 2 月、TB は Orb(オーブ)を買収した。同社は、ブロックチェーン関連技術に高いノウ
ハウを有する。独自の分散型台帳技術「Orb DLT」を活用して、コミュニティを活性化する
決済ソリューションを強化できる。
Orb の業績は、2019 年 1 月期で売上高 32 百万円、営業利益－194 百万円、純資産 47 百万
円、総資産 157 百万円であった。いい技術をもっているが、ビジネスは十分でなかった。こ
れまでの主要株主はベンチャー投資会社であったが、今回 TB が 150 百万円を出資して、持
株比率を 71.76％とした。フィンテックの Orb DLT への出資は、地域通貨への布石である。
プレミアム商品券を地域で自由に使えるように工夫していく。
バランスシート
(百万円、％）
2017.9 2018.9 2019.9 2020.6
流動資産 1238 2103 5774 9732
現預金 978 1055 3814 6796
売掛金 230 478 1526 2426
営業投資有価証券 ー 500 136 365
固定資産 190 165 5101 5230
有形固定資産 49 54 211 201
無形固定資産 45 27 4593 4764
のれん ｰ ｰ 3318 3214
投資その他 96 83 296 264
資産合計 1429 2268 10898 14979
流動負債 282 493 1574 3613
買掛金 52 90 242 109
短期借入金 38 45 392 380
未払金 34 55 154 1108
固定負債 58 118 3055 2989
長期借入金 39 93 2611 2326
純資産 1088 1655 6267 8375
有利子負債 77 139 3003 2856
有利子負債比率 5.4 6.1 27.6 19.1
自己資本比率 75.9 72.8 50.9 46.8
公募増資によるファイナンスを実施
2019 年 5 月の公募増資公表後、一時株価はかなり下げた。希薄化(ダイリューション)を
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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織り込むにしても、その下げ幅は大きかった。成長企業にとって公募増資によるファイナン
スは有効な手段であり、その資金を活用する成長ストーリーが重要である。当社の場合、そ
のストーリーは明快であった。
B/S では、M&A 直後は借り入れを行い、自己資本比率は 2019 年 9 月期 1Q 末で 13.9%まで
低下したが、今回の公募増資で、2019 年 9 月末の自己資本比率は 50.9%まで向上した。
昨年 5 月に公募増資は 160 万株で、既存発行済株式の 11.4%に相当した。発行価格は 2764
円/株で、振込金額は 42.6 億円となった。3 月末の純資産が 23.0 億円であったから、自己
資本の充実に寄与した。
資金の使途は、①人材（人件費）5 億円、②新規事業開発（ソフトウェア、R&D）10 億円、
③資本業務提携 10 億円、④借入金返済（M&A）17 億円であった。
この他に、経営陣 4 名から 45 万株の売出しもあった。流動性の向上を目指したものであ
るが、個人投資家からは経営陣の売出しはあまり好まれなかった。
内外の投資家に販売されたが、国内は個人投資家、海外は機関投資家であった。注目すべ
きは全体の 40%強が海外投資家の保有となった。外人持株比率が 12%を超えたことになる。
TB の買収は 48 億円であった。みずほ銀行より 50 億円を借り入れた。その後公募増資で
42 億円を調達した。2019 年 9 月末の借入金は 30 億円であるが、これを現状ペースであれ
ば年間 4 億円ほどを返済していく。内部留保の活用で全く問題ない。
キャッシュ・フロー
(百万円）
2017.9 2018.9 2019.9 2020.9(上半期）
営業キャッシュ・フロー 326 245 -10 3124
税引後利益 259 387 340 2526
減価償却 13 26 221 144
のれん 301 181
売上債権 399 68
未払い金 -856 -16
預り金等 -519 282
営業投資有価証券 ー 28 63 0
投資キャッシュ・フロー -110 -243 -3048 -117
有形固定資産 -11 -17 -192 -10
無形固定資産 -41 -11 -185 -117
子会社株式の取得 -2823 -36
投資有価証券 -45 -211 0 0
財務キャッシュ・フロー 10 75 5787 -170
長期借入金 3 61 2740 -202
株式発行 5 15 4256 32
現預金期末残高 978 1055 3784 6621
ふるさと納税の季節的拡大は、1Q 末（12 月末）のバランスシートに端的に表れる。2019
年 12 月の売掛金が 4836 百万円（9 月末比＋3309 百万円）、負債サイドの預かり金 1995 百
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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万円（＋1632 百万円）となった。これが 2Q 末（3 月末）にはかなり平準化してくる。
IFRS(国際会計基準) への移行
IFRS への移行は、2020 年 9 月期に適用して、来期からは IFRS ベースの決算となる予定
である。IFRS を適用すると、1)のれんは償却しないので、営業利益はその分が増えてくる。
2)投資事業は時価評価（未上場分も含めて）される。短期所有の有価証券（営業投資有価証
券）も時価評価され、その損失が P/L に反映されるなどの変化が出よう。
TB の買収に伴う商標件 9.5 億円、のれん 36.2 億円（いずれも TB 取得時）に関して、年
間 4.6 億円（10 年間）の償却が発生している。この分が営業利益に反映される。
また、ベンチャー企業への投資を行っているが、本業とのシナジーが基本であって、規模
拡大が目的ではない。この投資事業が IFRS では時価評価されるので、毎期のセグメント利
益が評価損益で上下することになる。間もなくヘッドウォータースが IPO してくる。
単体の業績
(百万円、％）
2015.9 2016.9 2017.9 2018.9
売上高 1400 1550 1980 2604
原価 880 944 1183 1591
売上高原価率 62.9 60.9 59.8 61.1
粗利益 519 605 796 1013
売上高粗利益率 37.1 39.0 40.2 38.9
販管費 384 418 465 499
売上高販管費率 27.5 27.0 23.5 19.2
営業利益 134 186 331 513
売上高営業利益率 9.6 12.0 16.7 19.7
経常利益 137 175 325 513
純利益 82 118 229 343
５．当面の業績 急成長を持続しよう
2018 年 9 月期までは単体～7 期連続でピーク利益を更新
2018 年 9 月期は、売上高 2604 百万円（前年度比＋31.5%）
、営業利益 513 百万円（同＋
55.0%）
、経常利益 513 百万円（同＋57.7%）
、純利益 343 百万円（同＋49.5%）と極めて好調
であった。音声認識や AI の活用、デジタル人材の育成が大きく伸びたことによる。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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売上高原価率は 61.1% 同 59.8%）
（ とやや上がったが、
売上高販管費比率は 19.2% 同 23.5%）
（
とかなり改善した。よって、売上高営業利益率は 19.7%（同 16.7%）へ向上した。
New-IT トランスフォーメーション事業では、①AI 人材やデータサイエンステイストなど
の高度人材育成サービス、②AI スピーカー関連プロジェクト、③働き方改革関連プロジェ
クトが計画を上回った。投資事業では、4Q に Phone Appli の売却益が入った。一方で、東
証 1 部上場のための準備費用が発生したが、これはクリアした。
売上の内訳をみると、AI、IoT、New-IT の関連プロジェクト、ライセンスの提供が 7 割、
IT 人材育成教育が 3 割というイメージであった。
セグメント別業績
（百万円）
2017.9 （単体） 2018.9 （単体） 2019.9 （連結）
NEW-ITトランスフォーメーション
売上高 1980 2447 2742
利益 ー 790 786
投資事業
売上高 ー 157 450
利益 ー 76 228
パブリテック
売上高 ー ー 3867
利益 ー ー 875
調整額 ー -352 -868
合計
売上高 1980 2604 7054
営業利益 331 513 1081
(注）利益はセグメント利益、調整額は全社の一般管理費。
2019.9期はTB（トラストバンク）の 10か月分を含む。
2019 年 9 月期から連結へ～TB が 10 か月分寄与
2019 年 9 月期は、売上高 7054 百万円（前年同期 2604 百万円） 営業利益 1081 百万円（同
、
513 百万円）
、経常利益 959 百万円（同 513 百万円）
、純利益 378 百万円（同 343 百万円）と
なった。当期より連結決算を開始している。前期の単体決算に比べると、TB(トラストバン
ク)を連結したことで、業績は大幅に伸びた。TB の売上、営業利益が 10 カ月分入った。
但し、当初の計画は未達に終わった。営業利益で 1448 百万円、純利益で 766 百万円を計
画していたので、そこには届かなかった。要因は 3 つある。
1 つは、TB のふるさと納税で、6 月の新しい規制前の駆け込み納税を取り込む自治体が出
た。当社はふるさと納税の本来の主旨から、それらの自治体を取り扱わないことにした。こ
れによって、ふるさと納税からの収益が数億円単位で見込みを下回った。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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第 2 は、パブリック部門の強化に向けて、TB に本体からパブリックの人材を移し、次の
ビジネス展開に向けて人材を投入した。この分野は立ち上げには 2 年を要するので、最初の
年としては、その分従来のビジネスが減少した。
第 3 は、パブリックに人材を移した分くらいは、主力の New-IT 部門で十分カバーできる
と想定していたが、この分野の民需は難度の高い個別案件が増えており、順調に伸びてはい
るが、パブリテックの分をカバーするまでには至らなかった。仕事の引き合いは十分あった
が、人材をまわしきれなかったことによる。
ふるさと納税の健全化に対して、当社は駆け込み的な需要を追うことなく、新しい仕組み
（30%返礼）に対応したビジネスをいち早く展開した。顧客も様子見となったので、一部の
ビジネスで機会損失を招いたが、そのことをネガティブにみる必要はない。あるべき方向に
適切に対応した結果である。
IPO アクセラレーターでは主要なところで 8 社に投資していたが、2Q に GA Technologies
の株をすべて売却、4Q に識学の株をすべて売却してキャピタルゲインを得た。投資では、2
月に識学が、10 月に AI CROSS が東証マザーズに上場した。新規投資家では、7 月に GAUSS
へ、8 月にエアロネクストへ出資した。
営業外費用には M&A に伴う資金調達費用が 125 百万円入っている。当期純利益は 562 百
万円であったが、ここから TB の非支配株主に帰属する純利益 184 百万円（TB の利益の 40%
分）が引かれたので、親会社の株主に帰属する純利益は 378 百万円となった。
四半期別業績の推移
(百万円）
1Q 2Q 3Q 4Q
売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益
2017.9（単体） 465 36 467 120 628 166 420 9
2018.9（単体） 392 25 767 176 702 165 743 147
2019.9（連結） 2035 439 1630 132 1664 270 1725 240
2020.9（連結） 4512 2570 1673 40 2577 676
ふるさと納税の季節性
ふるさと納税は、1Q（10～12 月）がピークで、2Q（1～3 月）が少なく、3Q（4～6 月）と
4Q（7～9 月）と徐々に増えていく。この変動が今は大きいが、ユーザーが慣れてくるにし
たがって、季節性は次第に平準化してこよう。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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今 2020 年 9 月期の会社計画
重点施策は 3 つであった。第 1 は、デジタル人材の育成強化である。多くの企業でデジタ
ル人材が不足している。ここの研修、育成を拡大させる。単価は高くないので収益性は下が
るが、まず市場を立ち上げて次にデジタル活用のビジネスに結び付けていく。デジタル人材
ビジネスは、今期に拡大して、来期以降はそこに DX ビジネスをのせていく。
第 2 は、パブリテック事業の拡大である。ふるさとチョイスは再成長への基盤を整える。
自治体向けの LoGo シリーズは標準化を進める、
第 3 は、Xaas（エックスアース）に対抗する新 IT サービスで、従来の Sl 型に代わる新し
いサービスモデルを作っていく、ユースケース開発力にコアに、マーケティングからサポー
トメンテナンスまでカバーしていく。
投資事業は、今のところ当社の中核事業ではない。ソフトバンクのように投資を本業とす
ることはない。当社のビジネスと関わる周辺分野でベンチャー型企業と組んでいく時、その
連携として一部出資する。当然リターンは得ていくが、投資規模の目標を立てて推進すると
いう方式はとらない。よって、事前の会社計画には明示的に入れていない。
3Qのセグメント業績
（百万円）
2019.9 3Q 2020.9 3Q
NEW-ITトランスフォーメーション
売上高 1994 2143
利益 583 449
投資事業
売上高 359 0
利益 230 -15
パブリテック
売上高 2980 6623
利益 603 3648
調整額 -4 -610 -4 -796
合計
売上高 5329 8762
利益 807 3286
(注）利益の調整額は全社費用
2020 年 9 月期の 3Q 累計は大幅増益となった
当社は、3Q の決算公表に関して、6 月末の決算数値がまとまった 7 月末に速報値を発表
し、正式な決算は 8 月中旬に公表した。4Q の本決算についても同じようなパターンで早め
に実績を示すことになろう。
今 3Q については、パブリック事業において、①ふるさとチョイスの寄付額が増加、②手
数料率の向上が相まって、利益拡大した。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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3Q の業績は売上高 8762 百万円（前年同期比＋64.4％）、営業利益 3286 百万円（同＋
306.8％）
。経常利益 3296 百万円（同＋377.5％）
、純利益 1412 百万円（同＋418.8％）と大
幅に拡大した。
New-IT 事業は 2 月中旬までは順調であったが、新型コロナウイルスの影響で、3 月から
明らかに減速した。デジタル人材育成の集合研修セミナーが中止になり、企業の DX プロジ
ェクトも延期となり、納期もずれ込んだ。
一方で、4 月からオンラインの研修セミナーが活発化し、今や 9 割がオンラインで開催さ
れている。ふるさとチョイスでは、コロナショック後、返礼品一辺倒でない、地域社会への
寄付が増加しており、互いに助け合うという寄付文化の台頭がみられる。
四半期別セグメント業績の推移
(百万円）
1Q 2Q 3Q 4Q
売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益
2019.9 NEW-IT 425 83 687 210 880 289 748 202
投資事業 0 -2 354 233 5 -5 91 58
パブリテック 1610 535 556 -102 781 194 886 238
調整 -177 -223 -209 -258
合計 2035 439 1630 132 1663 269 1724 240
2020.9 NEW-IT 618 115 794 148 731 186
投資事業 0 -5 0 -5 0 -5
パブリテック 3893 2735 879 126 1851 787
調整 -275 -230 -291
合計 4512 2570 1673 40 2577 676
通期はさらに増額となろう
通期の会社計画は増額修正されたが、売上高 11000 百万円（同＋55.9％）
、営業利益 3400
百万円（同＋214.3％）、経常利益 3405 百万円（同＋254.7％）、純利益 1421 百万円（同＋
276.6％）ととどまる。4Q だけみると、極めて慎重な見方をとっている。これは、実績をベ
ースに固めにみるといういつもの姿勢である。
コロナの影響もあり、一部 9 月までに終わらず、来期にズレ込むプロジェクトも出てこよ
う。TB の人員はこの 3 か月で倍増させている。事業の拡大を急ピッチで進めている。それ
を踏まえても、4Q も順調な業績が見込めるので、会社計画は上回ろう。
100％子会社化のインパクト
TB の 100%子会社の EPS へのインパクトとして、会社側では、仮に 2020 年 9 月期の決算
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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に当てはめたら（実際は 2021 年 9 月期から実施）
、会社公表の EPS90.2 円が TB の残りの持
分 30％が加わることによって 124.4 円へ(＋37.8％)増えるとみている。株価にはすでに織
り込み済みであるが、EPS が増えることは通常そのまま株価にインパクトする。
セグメント別業績予想
(百万円）
2018.9 2019.9 2020.9(予） 2021.9(予） 2022.9(予）
売上高 利益 売上高 利益 売上高 利益 売上高 利益 売上高 利益
New-IT トランス
フォーメーション事業 2447 790 2742 786 3000 700 4000 1000 5000 1500
投資事業 157 76 450 288 0 -20 200 100 200 100
パブリテック事業 ー ー 3867 875 8500 4300 12800 7000 14800 8400
全社費用(一般管理費） -352 -868 -1180 -1600 -2000
合計 2604 513 7054 1081 11500 3800 17000 6500 20000 8000
(注）利益はセグメント利益。－は区分なし。投資事業は2018.9期3Qより区分。パブリテックのTBは2019.9期2Qより連結。
戦略の切り替えが奏功
戦略の切り換えでは、1）サービスのデジタル化、オンライン化による人材育成、DX 支援
はすでに実行しており、来期には一段と効果を上げてこよう。2）顧客ポートフォリオの入
れ替えでは、コロナショックで業績の厳しい運輸、小売、商業、グローバル製造業から、公
共、金融、情報・通信にシフトしている。この切り換えも素早い。
パブリテック事業では、1）ふるさと納税の料率(テイクレート)のアップが 2021 年 9 月
期はフル寄与するのに加えて、寄付総額も 2 桁で伸びている。ここが大きく貢献しよう。2）
LoGo チャットや LoGo フォームなどのふるさと納税以外のパブリテック事業が伸びている。
LoGo チャットは 2021 年 4 月より課金も始まるので、サブスク型ビジネスとして立ち上がっ
てこよう。
中計の進捗～1 年前倒しで達成
中期計画では、来 2021 年 9 月期に営業利益 34 億円を計画しているが、これは今期で上
回ってこよう。来期も、1）ふるさとチョイスのテイクレート 5％がフルに効いてくる、2）
パブリテックで自治体向けサービスが本格的に立ち上がってくる、3）New-IT では人材育成
から付加価値の高い DX へ新たなバリューチェーンが立ち上がってくる、ということで、1
年前倒しの営業利益が達成可能であろう。
この成長を支えるものは、もともとのチェンジ単体の伸びに加えて、規模的には TB が大
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
(株)日本ベル投資研究所
ＩＲアナリストレポート Belletk
Independent Research Analyst Report ベル企業レポート
きく寄与する。TB は中長期的に、①第 1 フェーズ/ふるさと納税業務のデジタル化、②第 2
フェーズ/自治体内業務のデジタル化、③第 3 フェーズ/地域全体のデジタル化、を軸として
事業を拡大していく方針である。伸びるのは間違いないし、スピードも早い。
一方、チェンジ本体の New-IT 事業は、フラグシップモデルが顧客ポートフォリオの入れ
替えでやや足踏みしたが、順次拡大してこよう。 を広範に展開できるようになっている。
DX
中期経営計画の財務目標（修正ベース）
(百万円）
売上高 営業利益
2015.9 (単体） 1400 134
2016.9 (単体） 1550 186
2017.9 (単体） 1980 331
2018.9 (単体） 2604 513
2019.9 (連結） 7054 〔7488〕 1081 〔1448〕
2020.9(計画） (連結） 9352 〔11000〕 1300 〔2349〕
(修正計画) 10500 2619
2021.9(計画） (連結） 14639 〔15500〕 3400 〔4700〕
2022.9(計画） (連結） 18986 4700
(注)カッコ内は1期前の当初中期計画、修正計画は2Q公表時点。
次の中計は来期に検討
今の中期計画は 1 年前倒しで達成するペースである。よって、2021 年 9 月期は修正ベー
スの目標を出すが、その後については、2022 年 9 月期～2024 年 9 月期の 3 カ年計画を 2021
年 9 月期中に、公表する方向である。
M&A については、常に検討しているが、3 月頃に検討していた案件はコロナショックで一
旦ストップした。現在は、新たな方針のもとで M&A にも積極的に取り組んでいる。
次の中長期計画を見据えると、今後 5 年で売上高 500 億円、営業利益 200 億円というの
が 1 つにターゲットになろう。そうすると、時価総額 5000 億円が見えてこよう。内部成長
で売上高 400 億円は十分狙えるので、この間に M&A によってどのような投資を行うのかに
注目したい。カギは DX で日本のリーダーを目指すというイノベーションへの布石である。
ふるさと納税は、現在市場が 5000 億円であるが。健全に発展させることができれば、1～
2 兆円に持っていくことは十分できよう。業界のリーダーである当社の運営力にかかってい
る。大義として地方創生に真に資するかどうかである。これが貫かれるならば、マーケット
は大きく広がろう。もし 1 兆円になるならば、この事業だけで 150～200 億円のセグメント
利益を出すことができよう。
パブリテック事業の中のふるさと納税以外のビジネスは、現在売上高の 10％前後である。
これを 4～5 年で 50 億円、利益率 30～40％に持っていくのが 1 つの目標であろう。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
の見解を述べたもので、許可無く使用してはならない。
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業績予想
(百万円、％）
2017.9 2018.9 2019.9 2020.9(予） 2021.9(予） 2022.9(予）
売上高 1980 2604 7054 11500 17000 20000
原価 1183 1591 2643 3600 4900 5500
売上高原価率 59.8 61.1 37.5 31.3 28.7 27.5
粗利益 796 1013 4410 7900 12100 14500
売上高粗利益率 40.2 38.9 62.5 68.7 71.1 72.5
販管費 465 499 3329 4100 5600 6500
売上高販管費率 23.5 19.2 47.2 35.7 32.9 32.5
営業利益 331 513 1081 3800 6500 8000
売上高営業利益率 16.7 19.7 15.3 33.0 38.2 40.0
経常利益 325 513 959 3700 6500 8000
純利益 229 343 378 1550 4000 5000
(注）2018.9期までは単体、2019.9期より連結(日本基準）、2021.9期よりIFRS(国際会計基準）へ移行予定。
今後の収益性～営業利益率 40％に向けて
2019 年 9 月期の P/L では、売上原価率 37.5％、売上粗利率 62.5％、
売上販管費率 47.2％、
売上営業利益率 15.3％であった。これが 3 年後には原価率 30％、粗利率 70％、販管費率
30％で、営業利益率 40％になるというのが基本形であると予想する。実際、売上高営業利
益率については、35～40％を安定して出す方向にもっていけよう。
６．企業評価 次の M&A にも注目
人材開発は順調
福留社長は、当面の重点施策として、1）TB の PMI のさらなる軌道化、2）チェンジ本体
の成長シナリオの強化、3）グループの人づくり、組織作りを挙げる。TB のパブリテックを
一気にレベルアップさせつつある。チェンジ本体の New-IT ビジネスは、M&A による外部成
長の取り込みを常に検討している。
そして、3 番目の人材開発にも力を入れている。成長のための開発リソースについて、人
材面での採用には特にこまっていない。新しい成長企業としての認知度が上がっているの
で、いい人材は次々と採れている。TB へはチェンジ本体から約 10 名出向させている。
4 月時点で、チェンジ本体は 110 人、TB は正社員 100 人に委託業者 100 人を加えて、200
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
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人体制となっている。1 年前に比べれば、倍増ペースで一気に業務の拡大を図っている。
創業メンバー以外の経営人材も育ちつつある。2007 年入社の新卒が執行役員になってお
り、中途入社の人材が TB に出向し、マネジメントに当たっている。
ふるさと納税のリーダーとして
ふるさと納税では、業界のリーダーとして、趣旨に反する返礼品を取り扱う自治体との契
約解除、感染支援・災害支援プロジェクト、GCF（ガバメントクラウドファンディング）プ
ロジェクトなどに力を入れて、信認を高めている。 プロイジェクト数は、
GCF 2016 年 66 件、
2017 年 111 件、2018 年 226 件、2019 年 241 件と拡大している。
中計の進捗～パブリテックとのシナジーは大きい
中期計画の進捗は、営業利益面では 1 年早く達成する。TB を買収して、ふるさと納税の
事業利益が急拡大している。これは M&A 後の PMI の成果である。この買収は大成功といえ
る。さらに、NEW-IT トランスフォーメーション事業も高成長路線に復帰しよう。ふるさと
納税以外のパブリテック事業では、地域通貨関連が公共フィンテックとして伸びそうであ
る。新規事業としての次の M&A 案件も狙っている。
マネジメントは、M&A を通して SI 業界に再編をリードし、新しいビジネスモデルを創っ
ていくことに時間を投じていこうとしている。TB（トラストバンク）とのシナジー効果が大
いに期待できよう。
事業ポートフォリオの目指す方向
現在、NEW-IT トランスフォーメーションとパブリテック（ふるさと納税）の利益構成は
1：6 であるが、これをふるさと納税以外のビジネスを伸ばして、NEW-IT トランスフォーメ
ーション＋ふるさと納税以外のパブリテックの利益構成を上げていくことが目標である。
事業ポートフォリオの利益構成の動きをみると、TB のふるさとチョイスが入ったことで、
ここの収益が安定的に拡大する。これに対して、New-IT をいかに伸ばすか。これを含めて、
営業利益で 200 億円を目指すというのが次の中長期的目標となろう。
パブリテックの新分野 50 億円は視野にある。New-IT がこのレベルを目指すには、大型
M&A がほしいところで、福留社長はそこを狙って検討を進めている。
業績は、従来に比べて断層的に伸びてくる。新分野は横展開が本格化すると、売上げの拡
大ピッチは上がり、しかも利益率が上がってくる。投資事業も成果が大きく出る可能性があ
る。ROE も 30％台へ向上させることは十分見込めよう。
攻めの DX 分野で確固たるビジネスモデルを構築しており、今後の新規市場開拓の余地も
大きい。収益基盤は安定しており、収益性の向上も十分見込める。よって、企業評価はＡと
する。
（企業評価の基準については 2 頁目を参照）
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
ついては、担当アナリストが全責任を持つが、投資家の投資判断については一切関知しない。本レポートは上記作成者
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株主重視の姿勢～新しい IR
3Q の決算発表日（8/12）の夜、19：00 より株主・投資家説明会を Zoom で行った。21：30
まで 2 時間半という長さである。個人株主・投資家のチャットに基本的に全て答えるという
福留社長の熱意は素晴らしい。約 100 件の質問に丁寧に答えた。100 本ノックである。これ
は高く評価できよう。
こうした株主説明会、個人投資家説明会は今後のあるべき姿であり、質問した方々の満足
度は高かったと推察する。
株式分割の考え方
8 月末で 1：2 の株式分割を行った。東証では投資家が少額で単位株を取得できるように
方針を出しているが、これをベースにすると、100 株で 50 万円なら 5000 円となる。会社サ
イドとしては分割後に安定的に 5000 円以上を確保できるなら、今後とも流動性の向上も含
めて株式分割を検討していく方針である。株価 10000～15000 円が定着したなら、その局面
で 1：2 の分割が行われよう。
成長スピードに着目
自社株買いは常に視野にある。配当は無配を継続して、成長投資にまわす。常に大型 M&A
を検討しているので、成長を優先して内部資金は使われて行こう。
一方で、個人投資家向けの株主優待は充実させる方向にある。分割後の株主優待は、400
株保有の株主に 1500 ポイント、 年目以降の保有継続株主には 1.1 倍の 1650 ポイントがつ
く。さらに、2000 株までは保有数によって、ポイントが高まっていく。ポイントは 2 年目
まで貯めることができ、ポイントによってさまざまな商品と交換できる。
ポイントなので単純に金額換算はできないが、400 株で 1500 ポイントなので、1 株 3.75
円相当とみることもできる。株主優待については、コロナショックの影響もあったので、有
効期間を 3 月末までから 9 月末までに延長された。
現在の株価(9/15)で見ると、PBR 35.8 倍、ROE 20.4％(来期ベースで 38.6％)、PER 193.5
倍(同 79.7 倍)である。TB（トラストバンク）とのシナジーがはっきりしてきたので、成長
期待はより高まっている。
チェンジの新しいビジネスモデルは、さらに進化する。営業利益 200 億円が見えてくれ
ば、時価総額 5000 億円が視野に入ろう。福留社長をリーダーとするマネジメントの経営力
と今後の成長ポテンシャルに大いに注目したい。
本レポートは、独自の視点から書いており、基本的に会社側の立場に立つものではない。本レポートは、投資家の当該
企業に対する理解促進をサポートすることを目的としており、投資の推奨、勧誘、助言を与えるものではない。内容に
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