東海東京調査センター「改定日本経済見通し-景気回復は持続だが、内外需ともに“先細り”-」のお知らせ　

Press Release

平成 30 年 6 月 8 日
各 位
東海東京フィナンシャル・ホールディングス株式会社
代表取締役社長 石田 建昭
東京都中央区日本橋三丁目 6 番 2 号
証券コード 8616 東証・名証第一部



東海東京調査センター
「改定日本経済見通し～景気回復は持続だが、内外需ともに“先細り”～」
のお知らせ




当社の子会社である株式会社東海東京調査センターが「改定日本経済見通し～景気回復は
持続だが、内外需ともに“先細り”～」を発表いたしましたので、別紙のとおりお知らせい
たします。




以 上




本件に関するお問い合わせは、広報・IR 部 03-3517-8618 までお願いいたします。
 2018 年 6 月 8 日




改訂日本経済見通し
～景気回復は持続だが、内外需ともに“先細り”～


GDP 統計が映し出す日本経済の現状

GDP 統計 次速報）
（2 では 18 年 1-3 月の実質 GDP 成長率が前期比年率▲0.6％
と 1 次速報から変化はなかった（事前のコンセンサス予想は同▲0.4％、日経
チーフエコノミスト
クイック）。法人企業統計の結果を受けて、実質設備投資が前期比+0.3％（１
次速報は同▲0.1％）と上方修正されたが、一方で実質消費が前期比▲0.1％（1 武藤弘明
次速報は同 0.0％）が下方修正され、ネットアウトされた形となっている。実 03-3517-8374
質輸出が同+0.3％（10-12 月の同+2.2％から大きく減速）と１次速報から修正
はなく、基本的に内外需ともに不振という大きなピクチャーに変化は見られ Hiroaki_Muto@tokaitokyo.co.jp
ない。
「外需」に関しては、年明け以降海外経済のモメンタムが顕著に下振れ
を続けており、いわゆるグローバルソフトパッチともいえる状況を反映して
いる。
「内需」に関しては、天候不順の影響もあり上述のとおり個人消費がブ
レーキになっていることの他、
（GDP 成長率に対する影響はさほど大きくない
が）住宅投資が 3 四半期連続で減少していることも家計行動全般の“萎縮”
を象徴しているように思われる。今回上方修正された設備投資に関しても伸
び率自体は弱く（10-12 月の同+0.7％から減速） 基本的に足もとの景気の弱さ
、
を踏まえた動きと考えられる。

“停滞局面はやや長期化”

東海東京調査センターでは、今回の GDP 統計 2 次速報を踏まえて、日本経
済見通しの改定を行った（図表 1）。新しい経済見通しでは、18 年度の実質
GDP 成長率を前年度比+1.0％（5 月 16 日作成の前回見通しから不変）、19 年
度を同+0.7％（前回見通しから不変）と予想している。成長率は 17 年度（実
績）の+1.6％をピークに、段階的に先細りしていくイメージだ。18 年度の成
長率の減速は、年明け以降の“ソフトパッチ”が 1-3 月の 1 四半期だけで終わ
らず、4-6 月にも多少持ち越す、つまり大方が想定していたよりも停滞期間が
少し長引くと考えられるからである。元来、日本経済は外需主導経済の側面
が大きく、グローバルな製造業が循環的に下降局面（あるいは停滞局面）に
転じてくると、輸出、生産、設備投資等に即座に下押し圧力が加わり、企業
収益の下振れや賃金を通じて雇用や消費者のセンチメントにも負の影響が少
なからず及ぶと考えられる。その日本経済にとって重要なグローバルな製造
業循環の動きを的確に捉えるため、東海東京調査センターでは 13 の主要経済
指標（日本の経済指標だけでなく、海外のソフトデータ、ハードデータを含
む）を独自に集計・加工した“TTMI(東海東京モメンタムインデックス）”を
活用している。TTMI は昨年までは高水準を維持していたが、18 年 2 月以降
は突然マイナスに転じ、5 月時点でもまだマイナス圏から脱していない（図表
2、3）。4-6 月もまだ景気の踊り場的な状況が続くと判断される所以である。

「家計調査」の下振れはネガティブサプライズ

4 月の家計調査では、 人以上世帯での実質消費支出が前年同月比▲1.3％と

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事前のコンセンサス（同+0.8％：日経クイック）から大幅な下振れとなった。
1-3 月の消費の弱さは天候不順で説明できるかもしれないが、4 月のデータと

---

 2018 年 6 月 8 日




もなるとさすがに天候要因だけでは説明がつかない。家計調査は GDP 統計の
消費を推計する際の重要な基礎統計であり、今回の大幅な下振れは 1-3 月だけ
でなく 4-6 月以降の実質消費も引き続き弱めに推移する可能性を示唆するも
のである。これは一見すると雇用所得環境の改善と整合性がとれていないよ
うに思われる。既に日本の失業率は 2.5％にまで低下し、完全雇用失業率（低
く見積もっても 3％程度）を大きく下回っており、雇用者数は前年比で 3％近
い増加となっている（18 年 4 月の段階で雇用者数は前年同月比+2.8％）
。毎月
勤労統計は年明け以降データにサンプルバイアスを含む可能性が指摘されて
いるものの、少なくとも賃金が想定以上に上昇し始めていることを示してい
る（所定内給与は 3 月、4 月ともに前年同月比+1.2％、筆者は+0.5％程度で横
這いが続くと予想していた）。問題は雇用所得環境の明確ともいえる改善が、
今回の GDP 統計や 4 月の家計調査を見てわかるように全く消費の強さにつな
がっていない点であろう。

「可処分所得」で説明がつく

一般的には消費の動きの多くは所得で説明できる。しかしこの場合の所得
は、
「雇用者所得（報酬）」ではなく、
「可処分所得」を見た方が良いと思われ
る。例えば 16 年度の実質雇用者報酬は前年度比+2.7％と大幅に増加している
のに対し、実質消費は同+0.3％と僅かな伸びに留まっている。しかし当該年度
の実質可処分所得は前年度比+0.8％と実質消費の動きにより近いものとなっ
ており、雇用者報酬で見たときの「乖離」は相当程度解消される（図表 4）。
その前の 14 年度、 年度をみても実質消費は実質可処分所得に沿った動きを

---

していることが認められる。
ではこの雇用者報酬と可処分所得の乖離はどこから生じるかということだ
が、16 年度に関しては「営業余剰その他の財産所得」が一時的に大きく下振
れしており、これが可処分所得の伸びを相当抑制している。それ以外の年度
ではもっぱら社会保障負担（年金保険料や健康保険料等）がコンスタントに
可処分所得の金額を減少させていることがわかる（図表 5）。社会保障負担が
雇用者報酬に占める割合は、 年度に 21.8％であったが 16 年度には 29.1％に

---

まで上昇しており、今後も高齢化の進展とともに上昇していくと予想される。
東海東京調査センターの予想では 18～19 年度の名目雇用者報酬はともに前年
度比で 7 兆円程度増加するが、社会保障負担も 2.6 兆円増加するため、可処分
所得の増加は両年度とも 5 兆円程度に留まることになる。加えて 18 年度は、
前年度比+1.1％、19 年度は同+1.6％（消費税増税の影響を含む）の消費者物価
の上昇が予想され、実質可処分所得でみた所得の増加ペースは更に弱いもの
となる。19 年度 10 月からの消費税増税の影響もあり、実質消費に関しては
18 年度が前年度比+0.5％、19 年度が同+0.3％と今後先細りしていくと予想さ
れる。そしてこの予想は基本的に可処分所得の動きに見合ったものだ（図表
6）。

日銀は 18 年末頃から正常化への地均し

為替レートの年明け以降の「円高」の動きは、このところ内外金利差に反
応する形で相当程度落ち着いてきている。原油価格も地政学リスクを反映し
てじり高傾向にあり、輸入物価を通じた消費者物価の押し上げ圧力について
も当初想定していたよりもやや強いものとなりそうだ。コア CPI に関しては
18、19 年度とも前年度比+1.1％と予想している（5 月 16 日時点の見通しから
不変）。日銀が目標とするところの「2％程度」には到底およばないが、2 期目
の黒田日銀は消費者物価の動き（2％との乖離度合い）と金融政策運営を意図

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 2018 年 6 月 8 日




的に切り離そうとしているように見受けられ、18 年末頃からは出口論が再び
頭をもたげてくる可能性が高いと思われる。報道によれば（6 月 8 日付け日本
経済新聞）、日銀は 6 月と 7 月の金融政策決定会合で、物価の動向を集中的に
点検するとのことだが、これは物価上昇率の弱さを構造的なものとして、金
融政策運営とのリンクを弱める意図があるように思われる。
「物価上昇は遅れ
ているが、それは金融緩和が不十分だからではない」というロジックになれ
ば、今回の「点検」が時間軸の長期化につながることはないだろう（むしろ
その逆になると思われる）。
いわゆる“クロダノミクス”が開始した 13 年 4 月以降の金融政策決定会合
の議事要旨から、
「副作用」「金融仲介機能」というキーワードの登場回数を
、
カウントしてみた（図表 7）。15 年 3 月 16～17 日の会合以降は毎回のように
「副作用」というキーワードが登場する。このころは量的・質的緩和政策の
限界が意識されはじめた時期である。16 年にマイナス金利政策が導入されて
以降は、
「副作用」に加えて「金融仲介機能」という言葉が毎回のように登場
する。
「副作用」については、16 年 9 月の「総括検証」の後は一旦消えている
が、17 年 10 月 30～31 日の金融政策決定会合以降は再びキーワードとして復
活している。また「金融仲介機能」という言葉も 17 年 12 月 20～21 日の決定
会合以降は登場回数が大きく増加している。18 年中は自民党の総裁選や消費
税増税の可否判断といったイベントがあり、政策変更は難しいと思われるが、
19 年以降は長期金利の誘導目標の引上げ等の措置が実施されやすくなると思
われる。

（以上）

---

（図表 1）


日本経済予測一覧表
＜年度予測＞
FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY18 FY19

項目 実績 　予測 　　前回（5月16日）予測　　

　　　実質GDP 1.4% 1.2% 1.6% 1.0% 0.7% 1.0% 0.7%

民間最終消費支出 0.8% 0.3% 0.9% 0.5% 0.3% 0.7% 0.3%

　　　民間住宅投資 3.7% 6.2% -0.3% -2.1% 0.5% -2.3% 0.5%

民間企業設備投資 2.3% 1.2% 3.2% 2.4% 1.9% 2.1% 1.9%

在庫投資（寄与度） 0.2% -0.3% 0.1% 0.2% 0.0% 0.2% 0.0%

公的固定資本形成 -1.6% 0.9% 1.4% -0.9% 0.2% -0.7% 0.2%

　　　純輸出 0.1% 0.8% 0.4% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0%

財サ輸出 0.8% 3.6% 6.2% 3.6% 3.0% 3.6% 3.0%

財サ輸入 0.4% -0.8% 4.0% 3.2% 2.9% 3.2% 2.9%

　　　鉱工業生産指数 -1.3% 1.5% 4.1% 1.8% 1.5% 1.8% 1.5%

完全失業率（末値） 3.2% 2.8% 2.5% 2.4% 2.5% 2.4% 2.5%

　　消費者物価指数（コア） 0.0% -0.2% 0.7% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%

　　　GDPデフレーター 1.5% -0.2% 0.1% 0.5% 1.1% 0.5% 1.1%



＜四半期予測＞

---

項目 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月
　　　実質GDP(年率） 2.0% 1.0% -0.6% 1.0% 1.7% 1.5% 1.7% 1.7%
民間最終消費支出 -0.7% 0.3% -0.1% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.3%
　　　民間住宅投資 -1.6% -2.7% -1.8% 0.1% 0.3% 0.8% 1.5% 2.0%
民間企業設備投資 1.0% 0.7% 0.3% 0.3% 0.7% 0.9% 1.1% 1.2%
在庫投資（寄与度） 0.4% 0.2% -0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%
公的固定資本形成 -2.6% -0.4% -0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0%
　　　純輸出 0.6% -0.1% 0.1% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1%
財サ輸出 2.0% 2.2% 0.6% 0.3% 0.7% 0.9% 0.9% 0.7%
財サ輸入 -1.3% 3.1% 0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 1.0%
　 　鉱工業生産指数 0.5% 1.6% -1.3% 1.3% 0.3% 0.4% 0.6% 0.8%
　　 完全失業率（末値） 2.8% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4%
消費者物価指数（コア） 0.6% 0.9% 1.2% 1.0% 1.1% 1.2% 1.2% 1.1%
　　 GDPデフレーター 0.1% 0.1% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6%

(注）鉱工業生産指数の年度値は季節調整値をもとにしたもの、消費者物価指数（コア）は前年比（消費税増税の影響除く）
（注）実質ＧＤＰ成長率以外の需要項目は単純前期比（在庫投資と純輸出は寄与度）、ＧＤＰデフレーターは前年比
（出所）　内閣府、総務省、経済産業省、予測は東海東京調査センター

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（図表 2）



東海東京モメンタムインデックス（TTMI）の各コンポーネントの動きと集計結果
米国 ユーロ圏 中国台湾 日本
年 月 ISM新規 米国鉱工 製造業雇 IFO業況 ZEW現況 ユーロ圏 中国製造 中国輸出 台湾輸出 ロイター短 景気ウォッ 実質輸出 日本鉱工 3ヵ月移動 3ヵ月移動 TTMI
受注指数 業生産指 用増加（前 指数（前 指数（前 鉱工業生 業PMI(合 額（前月 額（前月 観・製造 チャー調 （日銀発 業生産指 平均が増 平均が減
（前月差） 数（前月 月差） 月差） 月差） 産指数 成、前月 比） 比） 業DI（前月 査・製造 表、前月 数（前月 加 少
比） （前月比） 差） 差） 業DI（前月 比） 比）
差）
17 1 2.27 0.16 0.70 -0.13 5.93 -0.19 -0.02 1.70 -1.07 2.67 0.15 0.15 0.20 9 4 38.5
2 2.80 0.11 0.63 -0.23 5.87 0.00 0.12 -2.07 3.98 2.00 -0.83 1.86 0.20 9 3 46.2
3 0.77 -0.02 -0.07 0.07 4.60 0.26 -0.05 2.04 -1.13 3.00 -1.15 0.62 -0.20 7 6 7.7
4 -1.00 0.38 -0.27 0.40 0.93 0.23 -0.13 0.71 0.24 2.67 -0.28 0.73 1.13 9 4 38.5
5 -1.27 0.50 -0.57 0.23 2.50 0.42 -0.42 3.87 -4.87 1.33 0.65 -0.59 0.07 8 5 23.1
6 -0.23 0.34 0.13 0.63 3.57 0.03 -0.15 0.15 1.26 0.33 0.97 0.19 0.63 11 2 69.2
7 1.30 -0.03 -0.47 0.67 2.10 0.48 0.17 -0.15 2.00 0.00 0.53 0.84 -0.43 8 4 30.8
8 0.60 -0.17 1.17 0.80 0.93 0.58 0.42 0.05 2.35 1.00 0.52 1.03 0.72 12 1 84.6
9 1.03 -0.19 -0.27 0.33 -0.03 0.83 0.22 -1.26 3.01 -0.33 0.30 -0.15 0.13 7 6 7.7
10 0.83 0.37 0.80 0.17 0.20 0.35 0.02 0.03 -1.54 1.67 1.48 -0.00 0.39 11 2 69.2
11 0.70 0.67 -0.30 0.33 0.70 0.44 -0.12 2.07 1.38 0.00 0.62 0.46 0.19 10 2 61.5
12 1.00 0.81 1.10 0.23 0.47 0.47 -0.05 2.58 -0.58 0.67 0.85 1.28 1.00 11 2 69.2
18 1 0.63 0.17 0.00 0.00 2.73 0.28 0.03 2.74 1.72 1.33 -1.00 1.21 -0.67 9 2 53.8
2 0.10 0.14 0.03 -0.37 1.17 -0.53 -0.12 6.63 -1.26 0.67 -1.47 -0.29 -0.26 6 7 -7.7
3 -1.83 0.26 -0.60 -0.57 0.47 -0.34 -0.10 -2.30 -0.13 0.33 -1.87 -0.44 -0.42 3 10 -53.8
4 -1.40 0.63 0.17 -0.87 -2.43 -0.05 1.15 -0.14 -4.67 -0.78 0.71 1.20 5 7 -15.4
5 -0.17 -0.43 -0.63 -1.63 0.18 -4.65 -2.33 -0.55 1 7 -46.2

（注）TTMI（東海東京モメンタムインデックス）=(（3ヶ月移動平均の上昇系列数）-（3ヶ月移動平均の下降系列数））/採用系列数として算出
（出所）上記の各種経済指標から東海東京調査センターが独自に加工、算出



（図表 3）




(DI) 東海東京モメンタムインデックス（TTMI)の推移
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
‐20.0
‐40.0
‐60.0
‐80.0
‐100.0


（出所）各種グローバル経済指標から東海東京調査センター作成

---

（ 図表 4 ）



（前年度比 ％） 実質消費と関連データ
3.0

2.0

1.0

0.0

‐1.0

‐2.0

‐3.0

---

実質消費 実質可処分所得 実質雇用者報酬

（出所）内閣府より東海東京調査センター作成 （年度）


（ 図表 5 ）


（兆円） 可処分所得、雇用者報酬、消費等の動き
その他(税負担
10.0 等）
（注）前年度比増加額 予想
8.0 社会保障受取

6.0
社会保障負担
4.0
2.0 営業余剰その他
の財産所得
0.0
雇用者報酬
‐2.0
‐4.0 可処分所得

‐6.0
名目消費

---

（出所）内閣府より東海東京調査センター作成 （年度）

---

（図表 6）



（前年度比 ％） 実質可処分所得と実質消費
3.0

2.0
予想

1.0

0.0

‐1.0

‐2.0

‐3.0

---

実質消費 実質可処分所得
（年度）
（出所）内閣府より東海東京調査センター作成


（図表 7）



（回数） 「副作用」、「金融仲介機能」という言葉の登場回数

---

（注）金融政策決定会合議事要旨中

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---

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---

---

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---

---

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副作用 金融仲介機能 （年）
（出所）日本銀行より東海東京調査センター作成

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◎ 上記以外の上場有価証券等にも価格等の変動による損失が生じるおそれがありますので、上場有価証券等の取引に際して
は、当該商品等の契約締結前交付書面等をよくお読みください。

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【 手数料等諸費用について 】

Ⅰ．国内の金融商品取引所に上場されている有価証券等

国内の取引所金融商品市場における上場有価証券等の売買等についてお支払いいただく委託手数料等は、次の通りです。
（1） 国内の金融商品取引所に上場されている株券等（新株予約権付社債券を除く）
委託手数料の上限は、約定代金の 1.242％（税込）になります。
（2） 国内の金融商品取引所に上場されている新株予約権付社債券等
委託手数料の上限は、約定代金の 1.08％（税込）になります。
※上記金額が 2,700 円（税込）に満たない場合には、2,700 円（税込）になります。
※信用取引には、委託手数料の他に、委託保証金を差し入れていただきます。対面取引における信用取引の委託保証金は、売
買代金の 30％以上で、かつ 500 万円以上、ダイレクト信用取引の委託保証金は、売買代金の 33％以上で、かつ 30 万円以
上が事前に必要です。加えて、買付の場合は金利、売りつけの場合は貸株料及び品貸料等をいただきます。金利、貸株料、
品貸料等の額は、その時々の金利情勢等に基づき決定されますので、金額等をあらかじめ記載することはできません。

Ⅱ．外国金融商品市場等に上場されている株券等

外国株券等（外国の預託証券、投資信託等を含みます）の取引には、国内の取引所金融商品市場における外国株券等の売
買等のほか、外国金融商品市場等における委託取引と国内店頭取引の 2 通りの方法があります。

（1）外国金融商品市場等における委託取引

①国内取次ぎ手数料
国内取次ぎ手数料（上限：約定代金の 1.404％（税込））が掛ります。
②外国金融商品市場等における委託手数料等
外国株券等の外国取引にあたっては、外国金融商品市場等における委託手数料及び公租公課その他の諸費用が発生しま
す。当該諸費用は、その時々の市場状況、現地情勢等に応じて決定されますので、本書面上その金額等をあらかじめ記載
することはできません。

（2）国内店頭取引

お客様に提示する売り・買い参考価格は、直近の外国金融商品市場等における取引価格等を基準に合理的かつ適正な方法
で算出した社内価格を仲値として、仲値と売り・買い参考価格との差がそれぞれ原則として 1.50％、2.50％（手数料相当額）とな
るように設定したものです。当該参考価格には手数料相当額が含まれているため、別途手数料は頂戴いたしません。
※外国株券等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際の為替レートは、外国為替市場の動向をふまえて当社が決定した為
替レートによるものといたします。

Ⅲ．その他

募集、売出し又は相対取引の場合は、購入対価をお支払いいただきます。また、お客様との合意に基づき、別途手数料をいた
だくことがあります。


金融商品等にご投資いただく際のリスク、手数料等は、金融商品等ごとに異なりますので、契約締結前交付書面や上場

有価証券等書面または目論見書等をよくお読みください。

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