東海東京調査センター「改定日本経済見通し-『低成長』を甘受しつつ、景気は緩やかに回復-」のお知らせ

Press Release


2019 年 12 月 9 日
各 位
東海東京フィナンシャル・ホールディングス株式会社
代表取締役社長 石田 建昭
東京都中央区日本橋二丁目 5 番 1 号
証券コード 8616 東証・名証第一部



東海東京調査センター
「改定日本経済見通し～『低成長』を甘受しつつ、景気は緩やかに回復～」のお知らせ




当社の子会社である株式会社東海東京調査センターが「改定日本経済見通し～『低成長』を甘
受しつつ、景気は緩やかに回復～」を発表いたしましたので、別紙のとおりお知らせいたします。




以 上




本件に関するお問い合わせは、広報・IR 部 03-3517-8618 までお願いいたします。
 2019 年 12 月 9 日

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改定日本経済見通し
～「低成長」を甘受しつつ、景気は緩やかに回復～


7-9 月の実質 GDP 成長率は小幅上方修正

GDP 統計の 2 次速報が公表された。 年 7-9 月の実質 GDP 成長率は前期比

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年率+1.8％と 1 次速報の同+0.2％から大幅な上方修正となった（図表 1） 法人
。
チーフエコノミスト
企業統計における設備投資の数字が良好であったことを受け、今回の GDP 統
計でも実質設備投資は前期比+1.8％と 1 次速報の同+0.9％から上方修正されて 武藤弘明
いる。また実質消費も同+0.5％と１次速報の同+0.4％から上方修正されたこと 03-3553-8652
も今回の大きな上方修正要因となっている。実質輸出が前期比▲0.6％（1 次
速報では同▲0.7％）
、在庫投資の寄与度が同▲0.2％ポイント（1 次速報では同 Hiroaki_Mutou@tokaitokyo.co.jp

▲0.3％ポイント）とそれぞれ上方修正されたこともプラスに影響した。
米中貿易摩擦の影響を受けて、世界貿易自体がまだ継続的に縮小している
ことから、足もとの実質輸出の減少はいたしかたないものと言えよう。今回
上方修正されたとは言え、実質消費の前期比+0.5％という数字は消費増税の直
前四半期の数字としては低い伸びだ。駆け込み需要は、7-9 月を通してみると
弱く、このことは逆に 10-12 月以降の反動減を和らげる効果を発揮するであろ
う。9 月の家計調査ではある程度の駆け込み需要が観測されたが、日銀は展望
レポートで、今回の駆け込み需要は最終月に偏っている（したがって強くな
い）と指摘しており、今回の GDP 統計でもそのことは裏付けられている。

実質消費は 20 年 1-3 月以降、小幅プラスに転換へ

輸出の減少はネガティブ要素だが、その大元となるグローバル景気の減速
は誰も認識する事実であり、先行きを見通す上では既に消化済みの材料とも
言える。むしろ消費増税前の駆け込み需要の弱さは、当面の景気動向を見る
上ではポジティブな示唆となっている。ちなみに 10 月の家計調査では実質輸
出（変動調整値）が前年同月比▲5.1％と前回消費増税直後の 14 年 4 月（同▲
、台風 19 号が相当程度影響し
4.6％）を超える落ち込みとなったが（図表 2）
ており、実体としての「反動減」はそれほど大きくないと考えられる。駆け
込み需要が小さいのに反動減だけが大きくなるのは、如何にも不自然であり、
何らかのノイズ（自然災害）が混じっていると考えるのが妥当であろう。11
月以降は月次の消費データは落ち着きはじめ、20 年 1-3 月期以降の実質消費
は小幅なプラスに転じてくると予想する。雇用所得環境自体が慢性的な人手
不足にあるため、女性や高齢者の就業参加を背景に良好に推移することと、
年明け以降はグローバル景気が次第に回復基調に転じていくという見方が予
測の根底にある。

グローバル景気の先行き、底入れを示唆する材料も

最終的に鍵を握るのは輸出及びそれに連動する生産の動きと考えられる。
製造業の循環が上向きさえすれば、内需も含めて景気はしっかりしてくると
いうのがこれまでの日本の景気の特徴であり、基本的に今でもその構造は変
わっていないと思われる。オランダ経済政策分析局の「世界貿易モニター」
によると 9 月の世界の貿易量は、前月比▲1.3％と 3 ヵ月ぶりに減少し、世界
経済の減速が依然続いていることを印象づけた。前年同月比では▲1.1％とマ
イナス幅は 8 月から 0.1％ポイント拡大しており、前年同月比では 6 月から 4

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このレポートは、投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図とするものではありません。投資の決定は、ご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。
このレポートのご利用に関しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。
 2019 年 12 月 9 日

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ヵ月連続でマイナスとなっている。米中間の二大大国の間で相互に実施され
た追加関税が（図表 3）
、国際経済学の教科書通りに世界貿易全体を縮小させ
ている（図表 4）
。
ただ、足もとの経済指標の中には先行きの景気回復を示唆するような前向
きなものも出始めている。グローバル製造業 PMI（ IHS Markit 社が月次で公
表）は、5 月以降は拡大・縮小の分かれ目である 50 を割り込んでいたが、8
月以降に上昇に転じた後、11 月には 50.3 と 7 ヵ月ぶりに 50 台を回復してい
る（図表 5）
。このグローバル製造業 PMI と上述の世界貿易量の前年比伸び率
は概ね連動して推移する傾向があり、このところのグローバル製造業 PMI の
持ち直しは先行き（おそらく 2020 年以降）の世界景気の再浮揚の可能性を示
唆するものとなっている。

経済見通しの改定

米中貿易交渉は劇的に進展しているわけではないが、
「部分合意」の動き等、
少なくとも進展に向けた双方の意思は感じとれる。米中両国にとってグロー
バル経済のこれ以上の悪化はマイナスであり、基本的には貿易摩擦は緩和方
向に向かう可能性が高いとみられる。したがって 20 年 1-3 月期以降は内外需
ともに次第に安定化する方向に向かうと予想している。10-12 月期はさすがに
消費税の影響で実質 GDP 成長率は前期比年率▲2.6％と相応のマイナスを見
込むが 20 年 1-3 月期以降は 1％程度の緩やかな成長軌道に復すると予想する。
実質輸出も前期比で 0.0～0.5％程度のペースで緩やかに回復していくと見ら
れる。今回の例を見てもわかる通り、製造業の循環が下向きでも設備投資が
容易には崩れないことが確認されたことは着目に値しよう。東海東京調査セ
ンターの新しい日本経済見通しでは（図表 6）
、19 年度の GDP 成長率を前年
度比+1.0％、20 年度を同+0.6％、21 年度を同+0.8％と低成長ながら安定的に
推移すると予想している。

日銀は再び「逃げ切りシナリオ」を狙う展開

賃金上昇が緩慢であることに加えて、エネルギー価格の低下も日本の物価
上昇シナリオの実現をこれでもかというくらい妨げている。消費者物価指数
（生鮮食品除く）の予想は、19 年度が前年度比+0.7％、20 年度も同+0.7％、
21 年度が同+0.6％と、21 年度にかけて 2％の物価安定目標からはやや遠ざか
る展開を予想する。予想期間において、
「低成長」「低インフレ」の環境が続
、
くと予想される。ただし日銀は FRB（米連邦準備制度理事会）や ECB（欧州
中央銀行）による追加緩和期待の後退に合わせて、一時期強めた「追加緩和
に前のめりの姿勢」を修正しており（現に 10 月末の金融政策決定会合では追
加緩和を見送った）
、今後も国際金融市場が大きく混乱するような事態になら
ない限り、
「現状維持」を続ける可能性が高いと予想される。今後 FRB の次の
アクションが「利下げ」ではなく、
（21 年以降になると思われるが）
「利上げ」
というのが既定路線になれば、日銀がこのまま「追加緩和カード」を温存し、
逃げ切るシナリオも想定されよう。 （以上）

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このレポートは、投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図とするものではありません。投資の決定は、ご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。
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（図表 1）



ＧＤＰ成長率と各需要項目の推移 （％、前期比伸び率、ＧＤＰのみ年率）


公的固定
（年・四半期） GDP 消費 住宅投資 設備投資 在庫 政府消費 純輸出 輸出 輸入
資本形成
17 1 4.6 0.9 0.4 1.6 0.2 0.5 0.4 0.1 2.0 1.6
2 1.6 0.8 1.6 1.3 -0.1 2.4 -0.4 -0.2 0.0 1.6
3 2.7 -0.7 -2.1 1.0 0.5 -2.6 0.2 0.6 2.4 -1.1
4 1.2 0.4 -3.4 0.9 0.1 0.5 0.1 -0.1 2.0 2.6
18 1 -1.9 -0.3 -2.7 -0.1 -0.4 0.2 0.5 0.1 0.8 0.6
2 2.1 0.3 -1.8 2.3 -0.1 2.5 0.1 0.0 0.7 0.8
3 -2.4 -0.2 0.4 -3.4 0.3 -2.4 0.2 -0.1 -1.8 -1.3
4 1.0 0.2 1.1 3.0 0.0 -0.7 0.6 -0.4 1.2 3.8
19 1 2.6 0.2 1.1 -0.2 0.1 2.0 -0.3 0.4 -2.1 -4.1
2 2.0 0.6 0.5 0.9 -0.1 1.6 1.6 -0.3 0.5 2.1
3 1.8 0.5 1.6 1.8 -0.2 0.9 0.7 -0.2 -0.6 0.3
（注）需要項目も含めて実質ベース、在庫と純輸出は寄与度）
1次速報（19年3Ｑ） 0.2 0.4 1.4 0.9 -0.3 0.8 0.5 -0.2 -0.7 0.2
（出所）内閣府より東海東京調査センター作成


（図表 2）




（前年比 ％） 家計調査 実質消費（全体）の推移

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-5 -5.1
-4.6
-10
-15

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(年・月）
（注）二人以上世帯、変動調整値、マーカーは19年10月と14年4月
（出所）総務省より東海東京調査センター作成

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（図表 3）



米中の「関税の掛け合い」の状況
米国による対中追加関税
発動（予定）日 米国の対象金額 品目数 米国の関税率

対中関税第1弾 2018年7月6日 340億ドル 818品目 25％
30％（2019年予定）
対中関税第2弾 2018年8月23日 160億ドル 284品目 25％
30％（2019年予定）
対中関税第3弾 2018年9月24日 2000億ドル 5745品目 10％（2019年5月9日まで）
25％（2019年5月10日から）
30％（2019年予定）
対中関税第4弾 2019年9月1日 3000億ドル（残りのほぼ 3243品目、2019年12 15％
（パート１） 全品目が対象 月15日より555品目追
2019年12月15日 加
（パート2）


中国による対米報復追加関税（上記に対応）
発動（予定）日 中国の対象金額 品目数 中国の関税率

対米報復関税第1弾 2018年7月6日 340億ドル 545品目 25％（最大）

対米報復関税第2弾 2018年8月23日 160億ドル 333品目 25％（最大）

対米報復関税第3弾 2018年9月24日 600億ドル 5207品目 25％（最大）


対中報復関税第4弾 2019年9月1日 750億ドル（残りのほぼ全 1717品目、2019年12 5％
（パート１） 品目が対象 月15日より3361品目
2019年12月15日 追加 10％
（パート2）

（出所）各種資料より東海東京調査センター作成

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（図表 4）



（％ 前年同月比） 世界貿易量の推移
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0

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先進国（輸入） 新興国（輸入） 世界全体
（年・月）
（出所）オランダ経済分析局「世界貿易モニター」より東海東京調査センター作成


（図表 5）



グローバル製造業PMIの推移

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51 50.3

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（年・月）
（出所）リフィニティブより東海東京調査センター作成

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（図表 6）



日本経済予測一覧表
＜年度予測＞
FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY19 FY20 FY21

項目 実績 予測 前回（11月14日）予測
　　　実質GDP 1.9% 0.3% 1.0% 0.6% 0.8% 0.7% 0.5% 0.8%

民間最終消費支出 1.1% 0.1% 0.5% 0.2% 0.4% 0.4% 0.1% 0.4%

　　　民間住宅投資 -1.4% -4.9% 1.6% -0.9% 0.5% 1.5% -1.0% 0.5%

民間企業設備投資 4.3% 1.7% 2.4% 1.7% 1.8% 1.5% 1.5% 1.8%

在庫投資（寄与度） 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 0.0% 0.0%

公的固定資本形成 0.5% 0.6% 3.3% 1.1% 0.4% 3.5% 1.1% 0.4%

　　　純輸出 0.4% -0.1% -0.3% 0.0% 0.0% -0.3% 0.0% 0.0%

財サ輸出 6.5% 1.6% -1.4% 1.0% 2.0% -1.4% 1.0% 2.0%

財サ輸入 3.9% 2.2% 0.5% 1.1% 2.0% 0.4% 1.1% 2.0%

　　　鉱工業生産指数 3.0% 0.2% -1.2% 0.7% 1.5% -1.3% 0.6% 1.5%

完全失業率（末値） 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.4% 2.4% 2.3%

　　消費者物価指数（コア） 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6%

　　　GDPデフレーター 0.1% -0.2% 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6%



＜四半期予測＞

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項目 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月
　　　実質GDP(年率） 2.0% 1.8% -2.6% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0%
民間最終消費支出 0.6% 0.5% -1.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%
　　　民間住宅投資 0.5% 1.6% -2.5% -1.1% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2%
民間企業設備投資 0.9% 1.8% -0.8% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6%
在庫投資（寄与度） -0.1% -0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
公的固定資本形成 1.6% 0.9% 0.8% 0.5% 0.3% -0.1% -0.1% -0.1%
　　　純輸出 -0.3% -0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
財サ輸出 0.5% -0.6% 0.0% 0.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5%
財サ輸入 2.1% 0.3% -0.8% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5%
　 　鉱工業生産指数 0.6% -0.5% -0.1% 0.1% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%
　　 完全失業率（末値） 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4%
消費者物価指数（コア） 0.8% 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 0.6% 0.6%
　　 GDPデフレーター 0.4% 0.6% 1.0% 0.9% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6%

(注）鉱工業生産指数の年度値は季調値をもとに計算、消費者物価指数（コア）の実績値は月次公表値をもとに計算
　　　消費者物価指数（コア）の予測は消費税増税の影響を含めたもの
（注）実質ＧＤＰ成長率以外の需要項目は単純前期比（在庫投資と純輸出は寄与度）、ＧＤＰデフレーターは前年比
（出所）内閣府、総務省、経済産業省、予測は東海東京調査センター

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